经济每月谈35期回放：证券市场改革与发展（6）

徐洪才:

总体上看，这次新股发行制度改革是市场化的，但是是在核准制大的背景下的完善和深化，还没有达到注册制这样的水平。因此现在矛盾在哪儿？企业上市现 在积极性很高，预披露的企业很多，但是工作效率很低，尽管他们是24小时上班，加班加点，但是忙不过来。导致了市场准入巨大的瓶颈，这个问题一直没解决， 业内人士长期呼吁要下放权利，政府不要干预，要下放到交易所。但是真正把权利下放到交易所，将来怎么控制局面？效力和效果如何？也是令人怀疑的。

下面我简单讲一讲上市公司的现金分红制度，这个制度是新任主席上台以后强调的第一件事，是因为中国投资者在分享证券市场收益时主要靠差价收益，靠炒 作。根源是我们的分红制度，上市公司的分红政策严重扭曲。大家都知道，美国这种发达的证券市场平均市盈率水平比较低，大家的投资行为比较理性，换手率比较 低，根本原因是分红制度。每三个月分红一次，一年分红四次，如果我持有你这个股票，每三个月得到丰厚的现金分红，我就可以长期持有，我没有必要进行炒作。 但是我们中国不行，很多企业十年不分红，国有企业没有分红的冲动，肉烂在锅里，钱趴在自己帐上，改善自己和内部人的福利。民营企业也有自己的想法，也没有 这种冲动，要么掏空上市公司，为个人利益谋福利，利用上市公司这个平台。一个根本原因是什么？还是顺序制度。因为税后利润再分红，分红以后再交个人所得 税，层层剥皮。分红是这次改革的基本精神我觉得正确，就是把现金分红制度和再融资政策进行衔接，合理地安排。因为分红是现金流出，融资是现金流入，如果企 业未来有发展潜力，需要钱，这时候应该理性选择融资，把税后利润留在企业中内源式融资成本是最低的。其次是债务融资，风险最大的是股权融资。股权融资中成 本最高的是私募股权融资，公开的股权融资成本相对低一些。

所以虽然说建立了强制性的分红制度但是并没有一刀切，这里还是有一个比例关系的。所以这样给你发行人、给企业一个自由选择的空间，要平衡企业的利益，大股东的利益和投资者的利益，要取得平衡。所以整体上改革的内容我基本上是认可的。第 一条是上市公司应该进一步强化回报股东的意识，依照《公司法》章程规定自觉预测公司利润分配制度为，制定人员回报规划。第二条上市公司制定利润分配政策， 尤其是现金分红政策时，应当履行必要的决策机制。股东会、董事会要依据公司章程。对公司章程具体的内容做了具体的规定，我就不讲了。一个是公司董事会、股 东会利润的分配机制，具体内容，分配形式，现金分红期限、间隔、目的、具体条件发放，股票红利的条件。刚才吴老师讲到，中国传统上是采取赠红股的方 式，10送10，投资者感觉股票翻了一倍，其实没有，是一个幻觉，股票增加一倍，但是价格只有1/2，真正得到手里是现金，现金为王。这样一种投资文化， 一种传统，我们并没有形成，所以投资者并不太关心他的投资回报，关注的是炒作，差异收益，关注政策面变化。这种政策面的变化，以前我们说中国的股市是政策 式，现在看来全世界的股市都是政策式。最典型的事实是，在五年前大家感觉到搞宏观政策分析的这些人不吃香，工资很低，最近几年宏观分析师价格上涨，年薪几 十万、几百万，因为中央银行的货币政策、利率政策、汇率政策的变化对股市有很大的影响，这种系统性风险是有的。以前更多关注微观层面的信息。

再就是上市公司制定现金分红具体方案时，董事会应当认真研究分红的时机、条件、最低比例。不是一刀切，因为企业要发展，比如我们的银行体系，以前有 这种说法，在最近几年，商业银行由于提高了资本要求，因此有再融资的需求，每年再融资都是上千亿，形成了资金黑洞，导致市场资金失血过多。但是利润又很丰 厚，又不分红，造成了一个矛盾，这里面是有客观原因的。

大家知道，最近几年中央银行体系的资产负债膨胀全球是绝无仅有的，现在中央银行资产是全世界最大的，第一是中国，第二是欧洲中央银行，第三是美联储，中央人民银行是全世界最大的中央银行。2009年我们的GDP百分之八点几的增长，但是 广义货币供应量增长28%以上，超规模增长，因此导致银行体系的资产负债规模膨胀，但是资本积累速度跟不上，资本充足率下降，因此有再融资需求。利润是垄 断的，将近3%的利差收益率，全世界也是绝无仅有的，但是投资者并没有得到汇报。所以郭主席呼吁，银行股严重低估，蓝筹股严重低估，让大家买，但是大家不 为所动，担心它的风险，有现金，收益很高，但是我没有拿到，等于没有。老百姓关心的是实实在在的钱到我的口袋，如果没有到我的没有。我只取差价收益，但是 你的盘子很大，你很难炒作，那么成长空间很小。

所以对上市公司自主决策的分红时机条件是留下政策空间的，未上市公司的发展提供了一个政策的保证。

上市公司应当严格执行公司章程规定的分红政策，股东大会审批等具体方案，这是操作层面的。

信息披露。现金分红政策制定、执行情况。

首次公开发行股票公司应该在招股说明书当中对利润分配相关信息做披露。

拟发行的公司应该制定对股东回报的合理规划。要把股东的回报放在首位，但是我们中国的上市公司股权结构有它的特点，和美国、欧洲是不尽相同的。美国 的股权结构是过于分散，因此很多投资者关心现金分红，因为单一股东来自机构投资者，对公司的董事会、股东会决策很难形成实质性影响，更多关心投票、现金回 报，但是我们中国的无论是国有控股的上市公司，还是民营的家族上市的公司，大股东的地位、股权比例比较高，这是特殊情况，因此很多上市公司大股东并不太关 心这个现金分红，更多关心钱留在公司为我所用，由我控制，这是中国的国情。

当事人借壳上市，资产重组时在重大资产重组报告书里面，股东权益变动报告书中要详细披露，重组或者控制权转移变更后公司的现金分红政策及其相应规划 安排。随着借壳上市、资产重组规则的完善，将来这种重组行为，像过去壳公司的炒作，借壳上市这种行为会越来越少，因为内部人有很多优势，知道内部信息，尤 其是一些财务顾问，一些机构投资者了解公司未来的情况，刚才吴老师说是小偷，窃取了公司信息，谋取不当利益。

对监管部门、各证监局的要求。总体看，它的基本原则一方面强调对股东的回报这样一种理念提供政策性制度保证，另一方面给公司的融资、再融资长期发展 留下了政策空间，实现了某种平衡。我觉得这种制度设计是相对比较合理的，这两个方面我觉得都是从微观层面巩固了我国证券市场、资本市场的基础设施建设。当 然前期我们讲了，宏观层面该做的工作已经做完了，主板市场规模扩大，两千多个上市公司，创业板已经推出，股指期货，融资融券交易都已经有了，我们新任主席 他创新的空间在哪里?更多是在微观层面。进一步细化，向市场化改革方向迈进。当然，这种政策的设计最终结果是接受市场的检验，但我相信总的基调是好的，希 望整个市场的平稳发展、系统性下降。当然各地的风险是不属于监管部门责任的，但是监管部门有这种责任去引导、提高投资者的素质，创造这样一种条件，公平竞 争的条件，提高信息的透明度。但是，令人遗撼的是，我们基本上还是在旧的核准制体系中，因为我们目前推行注册制条件还不成熟，各方面制约因素比较多，投资 人行为、中介机构、发行人行为还不是那么理性规范，市场行为的理性规范很难一下解决，有待于我们下一步的改革，进一步完善和推动。

最终我相信，证券市场、资本市场将来一定会在整个国民经济体系当中扮演越来越重要的角色。最近提出多层次资本市场体系，场外交易市场要创新、要扩容，也是满足中国 地大物博、企业众多，大国经济，企业的多层次融资需求和投资者多样性的投资需求的一种客观需要。同时，发挥金融的杠杆，金融市场体系是我们国民经济的一个 基石和核心，也体现了我们国家竞争力的重要方面。现在我们讲整个经济是全球第二大经济体，但是我们整个的货币还不是国际化的，利率没有市场化，汇率没有市 场化，资本市场体系价格形成体系还是扭曲的，我们的企业行为也是扭曲的，我们的投资者回报并没有得到制度性保证等等，所以改革任重道远。

今天我分享的心得体会到此为止，谢谢各位。