经济每月谈35期回放：证券市场改革与发展（2）

吴晓求:

这轮改革和上一轮改革的关系我做了一个梳理。这轮改革的主要内容是市场基本制度或规则层面上的改革，或者是监管制度的改革。1.发行制度改革，这是重点之一。发行制度改革，很多人觉得二级市场价格非常高，经常会跌破发行价，投资者经常会受到损害，认为是发行制度有问题。我个人认为，虽然与发行制度有关系，但是也并不完全与发行制度有关系。二级市场的价格低于发行价也是正常的市场行为，不要以为跌破发行价就是不应该，其实是应该的，因为只有通过市场化机制才能校正我们的发行机制和发行定价。尽管如此，我认为我们过去的发行制度仍然存在着一些瑕疵，当然从总体意义上说，经过这些年的改革，2000年开始的发行制度市场化改革以来，有11年的时间，这11年看来都在逐步朝着市场化的方向发展，就是说发展是非常正确的。从定价机制、行价的基本收入来看没有问题，中国发行制度有瑕疵，都没有太大问题。只要我们把瑕疵进一步完善就可以了，不要指望发行制度能解决中国资本市场的问题。这一轮改革的重点是：关注询价的有效性；过去询价的制度本身是有一些问题的，就是说有人报了价，但不见得去购买，甚至会有一种和上市公司、发行人串通的嫌疑。就是说保荐人、主要的询价者和上市公司、发行人的确有某种关联，所以这的确有问题，使得询价脱离了真正的市场供求关系。所以说这轮改革主要关注询价的有效性，包括关注之间是不是有一种操作询价的嫌疑，以及这种询价未来的连续性，包括询价如果过高，需要发行人作出说明，为什么这么高，明显超出行业的定价，必须作出非常透彻的说明，为什么会是这样，就是说这是从微观上要求要有更加细致的信息披露。我认为这个思路是正确的，承担了操作或者询价的嫌疑。这是和以往不同的重点。再就是包括了存量发行。我们都知道，以前的发行是增量发行，对IPO是增量发行，这次除了增量发行以外，还把原发行的股份可以拿出一定比例在各个股东不丧失股权的前提下，原发起人可以把他的股份和新股一起发行。在发行期间，把存量股卖掉了。我认为这对抑制询价的不合理是能起到重要作用的。当然存量发行从实践角度来看，未来会产生一些问题，发行人是这个公司重要的股东，他不太关注公司未来发展，这可能会使上市公司未来的结构延续性方面有问题。这是一个重点，我认为存量发行是这次发行制度改革最明确的地方。

和以往相比较，取消了网下申购锁定期，以前是要三个月，这次和网上是一样的，只要哪天上市也可以哪天交易。目的主要是为了增加初次上市的规模流动性，从而使初次上市的价格能够相对比较合理，因为规模会相对增大，就是初次上市时操作市场空间将会变得比以往小。保荐人和总承销商可以要求投资者也参与询价，十个自然人参加询价我不认为会起多大的引导作用，但对整个市场的定价能不能起引领作用我表示怀疑，虽然这也是一个改革的措施，我不知道初衷是什么，始终想不明白为什么这么做。如果说和以往不同，以上这些方面是不同。

总的看来，这种发行制度的改革目的是试图让定价变得合理；同时增加定价信息的透明度，因为定价都是对信息的定价，如果信息部透露，定价就有问题。所以努力使这个定价和信息披露是充分的。再一个目的是抑制炒新，以往在很多场合都是炒新，一上来发行价就超过50%、超过100%，过了两三天之后股价慢慢跌，跌个两三年，这样的情况会严重损害投资者的信心，所以现在两个交易所对炒新的账户高度关注。再就是增加市场流通规模，这是这一轮发行制度改革的重点和目的。

这次引起大家关注的是推出了创业板市场的退市机制，同时完善了主板退市规则。创业板推出两年来，退出制度始终没有建立起来，一定层面上会使得创业板的价格有泡沫化的倾向。所以在一年的时间里，创业板二级市场的价格都在100倍市盈率以上，发行价格平均市盈率都在70多倍。当然这两种价格难以为继，一般成长空间会很大，但如此高的市盈率预示着后面将会有巨大的风险。这样高的价格，或者说没有创业板退市的制度，有内在的逻辑关系，因为没有建立相应的风险制度和结构，以使大家在那儿炒。在这种背景下，经过两年创业板的运行实践，最近深交所推出了创业板退市制度，这个核心点比较长，我看了一下，主要是三点非常重要：一是违规违法迅速退市。中间没有多少警告，也没有多少评论，要迅速退市。这也是对基本初衷，创业板的上市公司规模比较小，这样规模的企业中国有数以几十万家，所以我们无所谓，只要违规就退市，因为这块的资源非常丰富。不像主板，大型企业像中石化、中石油退市就很麻烦。不是说他们没有问题，我是说主板的企业有一个缓冲期，考虑到他们的影响比较大，涉及的面非常宽，所以有警告制度等等。创业板就不存在这个问题，可以迅速退市。

再就是虽然不违规违法，但不及时披露信息，也要迅速退市。违规违法指披露虚假信息，包括内部交易，这些都是要迅速退市的。不迅速披露信息，虽然信息是真实的，但是没有按照证监会和交易所指定期间披露信息，特别是财务信息，也将迅速地退市，甚至包括会计师审计机构提出来完全不同的看法，这样也有可能迅速退市。再就是给他一个很大的压力，做不好就借壳，这是不允许的，主板有借壳的，但创业板可以并到非上市的，如果非上市的想通过创业板公司来上市，这是不允许的。因为他会让你直接申请创业板上市，通过这几年时间，应该说有比较大的操作市场的行为，也存在一定意义上的内容交易，所以这点不允许。这里还有很多具体的财务指标我就不展开了，包括交易量、交易价格等等，这些都要退市的。但重点是在这几个方面，创业板退市的意义很大。同时也完善了主板市场退市规则。主板市场规则完成的重点主要是增加退市的指标体系，以前主板退市并不完整，现在是从业绩、市场流动性、是否合规、主体资格存续四个方面确定了他退市的程序，加快了退市的速度，建立了股市退市股份的转让等等，这是主板市场可以做的，主板市场主要是完善规则。这是在退出层面上，一个是推出了创业板退市机制。

再就是分红制度。现在正在形成分红的义务规则，只要赚了钱，比如说你赚了5毛钱要拿出一定比例进行现金分红，以前这方面没有强制规定，是由上市公司自行决定，根据自己的财务状况来确定分红的多少，以及分红的方式，在中国有一个特殊现象，红股是分红重要的表现，但现在更多强调现金的分红，目的主要是让市场恢复投资功能，财富管理功能。财富管理现金分红是重要的指标，同时也是检验上市公司盈利真实性的重要试金石。每股赚5毛现在分2毛，但里面有一些可能是应收款，所以也有内容真实性的考验。现在正在形成分红的义务规则，正在研究调整上市公司现金分红和再融资指标约束。如果上市公司再融资，当然也有一个指标，就是最近三年的现金分红利不能低于当期的、最近一个会计年度利润的40%。这个指标太低了，因为是过去三年的累计分红不低于当期的利润的40%，这是有问题的。现在这个规定正在修改，这个规定在我看来，对强制性分红过于宽松，我建议最近三年的现金分红必须要占到最近三年利润总额的40%，这就比较大了，要求分红量要非常大，至少30%，比如说工商银行就比较大，它的业绩就能做到，比如5毛钱的业绩，要分2毛钱，在中国相当多的上市公司做不到。所以这是分红制度的改革，我认为这个理念是正确的。在我看来一个基本制度和规则这三个是比较重要的。