经济每月谈35期回放：证券市场改革与发展（10）

曹文炼:

谢谢。讲了很多事，我想核心还是虚拟经济怎么支持实体经济，证券市场怎么支持经济增长方式转变、结构调整，谈了对债权市场下一步改革的看法。按照惯例，刚才三位专家从不同的角度都阐述了对证券市场改革的分析和看法，下面是互动时间。

新华08记者:

我想请问吴教授两个问题：第一个问题是有关新股发行的。您在演讲中评价认为此番新股发行改革总体上正确，但有瑕疵，您能具体展开说一下您认为的新股 发行还哪些地方进一步改进呢？第二个问题是有关QFII投资的，近期监管部门有意增加QFII投资的金额，有风声说会放宽境外投资股票的比例。您能否剖析 一下这会给目前的中国股市带来哪些变化？

吴晓求:

我说的瑕疵是以前的，现在把瑕疵做修补，有的地方修不到位，有的地方并不完全到位。比如存量的有点意义。另外是网下锁定期取消，增加流动性，抑制炒 新也是有意义的。我不知道找小的个人投资者询价有什么价值，我没有想明白这个事情。但总体上看，逐渐的修补还是有意义的。中国过去整个发行制度从基本方向 来看没有大的问题，就是说中国制度上存在的问题不能完全归结于发行制度，这是第一。

第二，QFII的额度，到现在只是额度，从额度到进来还有一个过程，额度会不会晋升很多还有一个过程，慢慢地会对市场是一个显而易见的正面的作用，这是没有问题的。

新华08记者:

您认为境外投资资金进来以后，某些方面会不会壮大中国股市机构投资者的力量，使有些中小投资者更加入市？

吴晓求:

从发展方向来看，实际上除了少数的专业人员之外可以进行投资，多数的还是希望通过集合理财的方式，包括基金，来进行市场投资，这样更好一些。比如十 万块钱、二十万块钱，天天买股票，盯住他，成本比较高，一般倾向于集合理财的方式发展。现在也不排除个人可以自己投资，是可以的，但是基本方向是这样。所 以扩大机构投资者在市场上的比重，应该说这是一个基本的方向。

长城证券人员:

我来自长城证券。在座的专家都是我非常尊敬的，听了三位专家的演讲，我也受了很多启发。我想说一点我自己的观点。我非常赞同三位专家对最近新主席上 台以后证监会进行改革的措施，但是媒体上可能有一些评价有点过高，把现在证监会的做法说是第二次股改，我个人的看法可能没有这么高。中国有股票市场是开天 辟地的大事，第二件大事就是05年股份制改革，再就是金融创新，引入做空机制，不光做多能赚钱，做空也可以赚钱。目前所做的探讨都是过去20年来不停在做 的事情。

新主席上台以后，针对股市存在的多年没有解决的问题，希望能够降低股市的投资风险，解决上市公司在经营过程中股票竞价过程中存在的问题，增加投资者 的回报，应该说用心非常良苦。他要做的就是四件事情：新股发行改革，再就是鼓励分红，三是完善退出制度，四是加快公司的创新。新股发行改革是当前股票市场 最核心、最关键的问题，我个人最近在媒体采访过程中谈了一些我的看法，我是不太赞成现在交易所或者证监会用限制换手率来限制新股炒作的。包括这里引用的存 量发行，也有这个问题。我个人认为，要想限制新股炒作，或者打击新股过度炒作，可以引入涨跌停板制度，现在二级市场已经有涨跌停板，但是新股市场没有。比 如新股定价是20元市盈率，如果当天新股上市涨跌停板限定在50%，也就是30倍的市盈率，还不算太低。现在有关部门总觉得股票往上拉是炒作，但是先往下 打，过一段时间以后再往上拉，这算不算炒作，要不要干预？只看到第一天上市往上拉认为就是炒作，但是我第一天上市我就往下走，因为中小板、创业板的股票规 模很小，往下打是很简单的事情，打下去过几天再拉回来，这算不算炒作？

长城证券人员:

我个人建议把询价范围扩大，把现在的定价制度改为美国式的招标，谁高价收购谁就高价认购。比如说这支股票发行，我愿意30块钱申购500万股，从高 到低，你愿意就30块钱给你500万股，你是说我愿意20块钱1千万股，那我就20块钱给你一千万股，这样有什么好处呢？就是抑制过多投机，报价偏高，让 机构投资者的报价给的理性一点。现在的机制是往上报，最后成交的价格一定不是我报的高价，而是一个平均价或者低价，在这上面的申报都可以到你申购的额度。 为了保证我能拿到这个额度，我就把价格往上报，这会使定价和平均价格都往上抬，导致机构投资者不理性。所以我建议应该采用美国式招标，债券法就是公司法要 同股同价，就是你同一次发行的股票同一个价格，我觉得个条款有一点似是而非的意思，因为股票市场的价格每一秒每一分钟都是千变万化的，如果固守这一条对新 股发行的定价改革是非常不利的。

我特别强调干预新股定价，为什么主张限制新股定价，过去很多人强调市场化，我觉得我们国家在很多方面，包括在股票市场发行定价过程中都有点把市场化 片面的简单化，片面化、教条化，甚至过分神话，我为什么主张干预新股定价，这不是很多人讲的由于关系对称导致的供不应求定价过高，最根本的原因在于这个市 场是一个信息极不对称，权利和义务极不对等的市场。中小投资者对这个机构根本不了解，是信息非常不对称的市场，不是完全自由竞争的市场，大家很难说这个股 票值多少钱，所以我们要干预。

长城证券人员:

要引入发行失败的条款，我特别有一个建议，建议用发行可转债来代替发行新股。现在上市公司发新股相当于过去旧社会男女结婚一样，父母之命，媒妁之 言，新人没有接触，到时候把盖头一揭才知道新娘长什么样。如果用发行可转债代替新股发行，就给三年左右的时间，让投资者和上市公司有充分交流、了解的过 程，这三年期间可转债上市公司和现在的上市公司一样，按照规定披露所有的财报和重大信息，让投资者自己判断这个股票应该定多少钱。

最后我特别强调一下，就是法律责任的问题。现在证券法第十章法律责任，对所有的违规条款列了很多，基本都是罚款3—30万，定这个简直是隔靴搔痒， 这起不到任何惩戒作用，利用虚假信息欺诈上市罚款3—30万，这对他们来讲是九牛一毛，实际最后是欺诈上市。如果现在新主席不解决上市公司的教育问题，或 者是上市公司的监管问题，而把过多精力放在监管投资者、加强投资者的教育，要理性投资、价值投资，这个市场没有解决圈钱的问题，谁上来都圈钱，投资者怎么 能够认真对待这个事?你用七八十倍的市盈率发行到二级市场，让二级市场投资者理性，这有点本末倒置了。

吴晓求:

我也认为这个改革作为新政评价太高，到不了这样一个地步。中国资本市场就三件事:一是建立这个市场，这是一个非常伟大的事情。第二个非常里程碑的是 股权分置改革。第三个是中国资本的国际化，未来的国际金融中心。从国际事业来看这三个都是里程碑的，剩下的都是在里程碑下微观的修改，所以真的没有那么 大。

实际上我们的竞价机制有问题，竞价方法有问题，现在正在改，是荷兰式竞价还是美式竞价。荷兰式竞价有它的缺陷，有一些已经是非常明显的，所以这里需要匹配，不要搞虚报价，虚报价是荷兰式竞价非常重要的缺陷。

刚才听了刘行长的发言，他讲得非常好，有很广阔的视野，有一点我在思考，他谈到适当调整中国资本市场的税收结构，我也看到您在两会期间建议把印花税变成主体税?

刘克崮:

是主体税转，不是没有。

吴晓求:

印花税还存在吗?

刘克崮:

存在。像我说的大税制扭转制要降低，所得税要提高，是结构的主次变化，总体税负下降，多数人减免，少数人增，总税负降。

吴晓求:

中国经济社会的税负在这些年负担还是挺高的，有新的税负，老的也不干，所以老百姓税负越来越大。要增加一个新的必须要减去一个老的，总量是不能增加的。

刘克崮:

财税的增量靠经济，股市好了企业就好，企业好经济就好，整体好，不要从点上多拿钱。

吴晓求:

印花税现在是千分之一，单边征收，从这个定义上说还是可以容忍的。利得税在不赚钱的情况下是没有的，利得税在赚钱的情况下是超出印花税的，除非反复 交易。中国的资本市场发展和税收的结构设计也是至关重要的，要考虑到平均合理。从一般意义上说，利得税给人压力非常大，投资期过了一年就免掉，或者半年就 免征了，比如昨天买了今天卖，如果过了半年或者多长时间就免掉。