经济每月谈35期回放：证券市场改革与发展（5）

徐洪才:

第二个方面，要适当调整询价范围和约束比例，进一步完善定价约束机制。定价机制第一种是固定价格发行，传统的计划经济的做法，一刀切。熊市的时候20倍，牛市30倍。后来搞竞价发行，由于参与者的行为扭曲，走偏了，最近十年，特别是05年以后，我们是采取询价发行。询价发行机制就是买方和卖方讨价 还价的一种机制，要创造一种条件和空间，在信息充分披露的前提下，让投资者有自由选择的空间。这个询价机制由于在过去的实践当中我们询价机构、保荐机构发 行人之间的利益共同体或多或少存在着操纵市场、哄抬一级市场发行价的行为，最终影响了中小投资者的利益，增加了证券市场的系统性风险，这件事情特别是创业板最近三年来新股发行制度的弊端尤为明显。因此整个证券市场的系统性风险，从源头上一级市场发行这块埋下了隐患。现在要调整询价范围和比例，进一步完善约束机制。传统的区域结构不够，现在还要推出5-10名经验丰富的个人投资者参与网上询价技术，刚才吴老师讲的对个人投资者的询价能力持怀疑态度。这点我有不同意见，因为机构投资者的定价能力，从理论上说是无可厚非的，有很多优势地位，资金、人才、信息优势，可以作出理性判断。但实际情况看，并不如此。比如 我们的证券投资基金经理，他内部也存在委托代理关系，使用、管理的资金，拥有的投资决策权利是委托人赋予他的，但是他是不是真正像关心自己的血汗一样关心 这些资产呢？未必。包括银行体系，我们的国有企业，都有内部人控制的问题，都有公司治理的问题。这种制度性缺陷也是很明显的，所以在实际操作当中出现由于 人情关系把价格抬高，让控股股东受益。作为总承销商、保荐人他抬高价格，他是有利于企业的低成本融资，多筹集融资，同时也按比例分享收益，分享他的佣金， 利益是共同的。作为网上中小投资者的申购，参与判断的能力怎么样？似乎是一个弱势群体，但是实际情况也未必。有一些成熟的有经验的、有实力的个人投资者可 能更关注投资的风险和回报，所以这次改革是有积极意义的，就是调整询价结构，投资人结构，可以纠正过去单一的询价机构这样一个格局。

另外投资者配置比例原则上不低于公开发行和转让股份的50%。实际从国际经验看，这种询价，尤其是在网下配售，向机构投资者配售新股的比例没有严格规定，有时候可以达到90%，这都是可以的。这里选择50%是要追求平衡，后面讲到要建立回拨机制，就是当网下机构投资者的需求和公众投资者需求不一致的时候，这时候 要保证公众投资者能够有公平分享投资的机会，因此适当调整他的投资比例，原来机构投资者比例多了，现在切一块蛋糕分给公共投资者，这有利于维护市场的公平 性，也是合理的。

再就是促进询价机构审慎定价，询价机构要严格执行内控制度和投资管理业务制度，进一步提升定价的专业性和规范性。这是一般性的号召，真正执行过程中涉及到公募的基金公司委托代理关系公司内部的机制，并非靠这种办法就能彻底解决。

加强对询价定价过程的监控，包括承销商给询价定价过程相关资料的保存备案，宣传材料路演等等东西。这是技术层面，对它的过程和规范性进行监管。要严格防止虚假的、夸大的宣传。这样容易误导投资者。

引入第三方见证公证人，作出独立的评估，风险和收益进行评估，供投资者参考。过去的经验是向证券类的、债务类的融资、固定收益类融资一般有信用评级 机构进行评级，股权类的金融工具发行也有，对整个公司的信用等级进行评级，这也是符合国际惯例的，这样可以给大家提供一个参考。

证券交易所要开展定向投资的新股模拟询价活动，主要是引导投资者理性定价能力，这是一种善意的引导。

对发行定价的监管促使发行人参与各方尽责。

1.招股说明书预先披露以后，发行人可与新特定的询价对象以非公开方式进行初步沟通，征询价格意向，预股发行价定价期间，同时向中国证监会提交报告。对行业的平均市盈率水平，对定价高于25%，要对你实施额外的信息披露的要求，提高信息披露的质量。

2.招股说明书正式披露以后，根据询价结果确定的发行价格市盈率。前面是预披露，这是正式披露以后，这里面要对高于平均市盈率水平的，有什么理由， 定价的依据是什么，要让投资者充分地了解盈利的前景能力以及潜在的风险。这里也提到，具体操作上要召开董事会，结合本公司的其他定价方法，讨论定价的合理 性、风险因素，进一步分析预期佣金所用对公司主营业务的贡献和影响。这也是一个创新。

增加流通股供给，有效缓解股票供应不足。这个问题在这几年创业板发行过程中暴露得非常明显。这个金融产品供不应求的时候，有可能拉动股价虚高，一级 市场价格过高，水涨船高，推动了二级市场的价格上涨。当然我们现在有做空机制，但是现在的效果是很弱的。为什么？从投资人行为的角度来看，不一般来说做多 融资比较容易，做空很难。借钱去买股票可以，借股票来卖这似乎有悖常理。因为做空者往往会付出更多的心理成本，华尔街有句名言：不要轻易卖掉不属于你的东 西。所以虽然有双向交易机制的存在，但是这种也难以阻止一级市场向二级市场泡沫的积累和推高这样一种水涨船高的机制。当然中国的二级市场定价是公开撮合定 价，双向报价会承担一定的风险和责任。二级市场的理性定价机制很难和一级市场形成倒逼机制，我们要从源头上把握住一级市场的定价，要理性要市场化。同时向 二级市场进行合理的传导。二级市场的定价向一级市场实施积极的影响，但是这种机制并没有形成。

这里具体的做法：1.取消现行往上配售锁定三 个月的锁定期，锁定一段时间以后我们认为可以保持稳定性，尤其是控股股东和管理高层的稳定性，这有利于企业长期稳定的发展。但是这种善良的愿望事与愿违， 往往因此客观上减少了新股发行的供给量，供求关系严重失衡，导致股价偏高。现在减少锁定期，一步到位，这是一种做法。2.在首次公开发行的时候，实施存量 发行。就是老股向网下投资者转让，这是一个新的尝试，但还是改革的一小步，并没有向二级市场转让，是网下、机构投资者定向转让。这种存量发行和增量发行的 本质区别在哪里？增量发行本质区别是投资者资金进入上市公司的帐户，为企业锁定。存量发行是老股东和新股东之间的一种资金流动，这个钱并没有进入上市公司 的口袋。刚才吴老师也讲了，这可能也有一些负面效应，他的担忧是有道理的，但是这些创业股东通过五年甚至十年的长期奋斗，长期套牢在里面，恐怕这也不现 实。一方面我们要保证上市公司控股股东的稳定性，股权结构的稳定性，公司治理的规范性，同时我们也要考虑到这些个别的创业股东的客观需要。他也有分享企业 成果的内在要求，适当让他也分享一点，提高生活质量，分享一点财富收益，因此也可以让他摆平心态，可以兢兢业业从事经营管理工作，有利于企业的长期稳定发 展。但是要把握一个度，不以损害控股股东地位为前提，整个股权结构不稳定，上市公司未来发展就得不到保证。

3.老股东转让的资金要保存在专 用帐户，由保荐机构进行监管。这是有严格限制的。而且如果一旦发生二级市场价格低于发行价的时候，专用帐户资金可以在二级市场回购公司。这一招有利于稳定 二级市场的股价，我们曾经在新股发行制度改革过程中提出，我们有超额配置权选择制度，这种做法是允许发行人和总承销商进行协商，在原先计划发行新股基础上 多发行15%左右，资金在规定的时间内、规定的帐户内进行监管，一旦二级市场价格低于发行价15%的时候，这时候对投资者来说是很大的风险，这时候就有义 务进场回购股票。这意味着你有信心，你有信心大家都有信心，市场和股价就都稳定了。

完善对炒新行为的监督，维持正常交易秩序。开盘价格的形成机制，合理定价。对异常交易行为进行监管。对投资者进行适当性管理。新任主席号召弱势群体 不要炒股票，风险太大。刚才吴老师也讲了，不炒股票干什么？你的财产性收入靠什么保证？存在银行是赔钱的，实际利率是负利率。30多万亿居民存款，如果是 负利率的话，一年我们利息的损失将近1万亿。实际上是居民补贴银行，银行补贴国有企业，国有企业行为扭曲乱投资，导致整个资金体系、金融体系资源配置的一 种扭曲，价格信号的扭曲。这里还是要创造条件，让中小投资者通过基金，通过专业的理财、金融机构的专业理财服务分享证券市场的收益，分享改革开放的成果， 这恐怕还是一个方向。

要加强对新股认购帐户的管理，尤其是机构投资者，证券公司、基金公司、保险公司、银行等各种理财帐户机构的监管，防止有违规的在里面操纵市场行为的发生。

信息披露。严格执行法律法规相关政策，加大监管惩治力度等等。