经济每月谈35期回放：证券市场改革与发展（3）

吴晓求:

2.市场结构和市场秩序方面的规则修改。包括三个方面：一是市场相关交易收费标准的调整。市场相关交易收费不含佣金和印花税，印花税只有财政部、国 家税务总局有权力发，是经国务院批准的，证监会是不可以发的。佣金是券商自己可以发的，但是中国证监会有一个指导性标准，不能低于8%或者6%，有一个指 导性的东西，不属于证监会的范围。所以证监会和交易所是相关的收费，包括经受费、过户费等等，这个收费下降了25%，对市场起到了一定的作用。虽然量非常 小，但主要是表示我尽最大努力降低投资者的交易成本，数量不大，但是它的指示性意义非常大，要推动这个市场的发展。

二是鼓励新增资金进入市场投资，大幅增加QFII的规模，特别是中美战略经济对话之后。之前是新增500亿美元的QFII额度，中美对话之后增加了 300亿，达到了800亿美元。过去十年中QFII的发展用了十年的时间，到目前为止规模只有250亿美元，应该说速度非常慢，中国的开放是比较慢的。现 在要新增800亿美元，这是很重要的。同时证监会也正在研究，包括社保基金和其他的养老金，以及企业年金，以适当的方式来进入市场进行组合投资，同时要降 低它的交易成本，努力使资金市场规模进一步扩大。虽然这里面有一些超出了证监会的职权范围，只能建议，提供优质的服务。比如说社保基金，各地有，种养业 有，多大的规模多大的比例进入资本市场投资，是各个地方政府以及社保基金理事会来决定的，当然我们还有一个约定，不能超过百分之多少。如果降低成本，也能 使新增资金进入市场。因为市场比较低迷，主要是因为新增资金不够。因为我们最近采取相对谨慎的货币政策，使得新增资金进入市场的规模非常少，比如广义货币 最近是13%的增长，就是M2。可是经济增长，通货膨胀是超过这个数字的。所以这样一来，新增资金非常少，这个市场每年融资规模都在一万亿左右，上游资金 下不来，下游是要拿走的，所以水平在不断下降，所以需要增加上游资金的流入。这个思路也是对的，其中包括QFII，也包括人民币的境外基金，人民币的离岸 业务现在规模越来越大，也有很多人民币基金想进入中国内地市场，但是受到很多规则的限制，现在正在推动人民币外境外基金进入中国市场。

三是市场秩序方面的改革，严厉打击虚假信息披露、内幕交易和操纵市场行为，郭树清的言谈中可以听出他非常关注内幕交易，他认为这是小偷，因为他有知 情权，事先知道信息，直接破坏了市场的公平。这个现象非常猖獗，也使市场的公信度受到严重的伤害，所以这方面正在加强。这其中特别强调中介机构的诚信原 则，所以很多中介机构的要案已经出来了，中介机构员工有内幕交易，所以中介机构的诚信变得非常重要，主要指会计师事务所和保荐人、总承销商，他们是非常重 要的。

3.券商改革和创新。最近开了创新大会，中国证券公司经过二十多年的发展和多轮重组，制度层面上已经步入规范发展阶段，证监会对券商的监管，从目前 看是以净资本监管为基础，合规监管为重点。在合规的基础上，他们是关注净资本的，这是抗风险的能力，这是监管的准则。中国证券公司目前的问题是：成长空间 有限。100多家证券公司的利润加起来大概也只有500亿，大概比招商银行一家银行的利润稍微多一点，招商银行接近于400亿，可能还不到交通银行一家的 利润。中国的证券公司没有融资能力，以前可以挪用客户保证金，但是严重损害了客户的利益，现在是不能贷款的，只能以自己的净资本进行运作，要不就有一些经 济运作，所以成长空间非常小。而且大券商、小券商没有什么差别，都是拉关系，很少通过服务来改善他们的竞争，他们做不到，因为机构把他们约束住了，所以行 业的成长空间有限。中国证券公司的净资产大概还不到高盛的一半。证券公司无论在国内还是在国际上看，都是能力非常差的，所以和制度约束有关系，一定要打开 成长空间进行改革，改革的内容非常多，包括有融资的能力，包括其他的金融创新权利。

再就是盈利模式非常单一，这个行业平均的55%是靠经济业务完成的，45%是市场管理、IPO、投资咨询，也包括远程交易等等，应该是模式非常的单 一。再就是社会美誉度不高，觉得形象不好，这和很多人在电视上忽悠也有关系，所以做股评人不是很好的事情，因为谁也不知未来，未来很难知。还有就是金融体 系内辐射力不强，证券公司是推动中国金融结构变革的主要力量，但目前来看比较难，这和变革的力量比较弱有关系。所以必须进行相关制度的改革，以加强券商综 合创新能力，来推动市场发展。虽然这个还没有抓，但已经有舆论了，正在研究。

券商改革和创新的重点在于：1.拓展行业成长空间；2.提高自主创新能力，形成多元盈利模式；3.加强守法和诚信建设。不要再骗投资者了，这是不行的。诚实和守信变得非常重要。4.若干观念重提。主要有两个方面：一是倡导价值投资，抑制市场投机。我认为这是对的，倡导投大、投优，投资必须选大的、优的，这些属于蓝筹，这些说得比 较多。摒弃炒小、炒差的观念，一般意义上说这个理念是对的，但还存在争议，实际从历史数据来看，美国过去100年的成长历史，会发现中小企业的股权、股票 投资收益明显高于蓝筹股，因为蓝筹股成长空间很小。对于其他的投资来说，可能要承担一定风险，但有相对高的收益。过去100年中小企业收入是蓝筹股收入的 2倍，因为现在中国中小板、创业板时间比较短，现在还统计不出来。一定是现在的大，过去的小，未来特别大是很难的。工商银行已经非常大了，工商银行还有无 限大的成长空间我不相信，但是小的企业的确成长空间很大。从这个意义上说，看怎么看，从社会普遍倡导的理念来看，我认为是可以的，但是这些都要得到理论和 实际的验证。

二是建立投资者适度性分类和管理，希望低收入阶层不要进入市场，因为市场风险大，此类投资者承担风险的能力不足。比如不进入股市进入哪里？基金的亏 损速度比股票还要快。存银行收益太低，买国债排队买不到，买什么呢？只有到银行买理财产品，银行的表外业务也是主动负债的东西，风险和收益还不如去储蓄， 那个很难说，上市公司的发行债是代替品，中石油、中石化这些业绩很好的可以发行公司债，这些收益率会比国债高。从很长远的角度看，因为这里有一个潜在的命 题，股市风险很大，收益很低。我始终认为这是不正确的，如果是这种潜在的命题，就意味着股权的收益要低于债权收益，这样的话企业是亏损的，但命题是不成立 的，股权投资收益一定要超过债权收益，这样企业才会有盈利。但是这样一来又说风险大收益小，所以理论层面上是不对接的，经不起理论的推敲。在各类投资产品 中，从长期来看，资本投资的收益还是高于黄金的，高于房地产，高于国债的。就是我们如何把握，关键的问题是我们总有暴利的思想，一进到股市不翻番就不来 了，如果都是这种理念就出问题了。如果说比银行存款高一些就可以了，那是一定可以实现的。

三、此轮资本市场改革的意义。主要是三方面：1. 这一轮改革并不是对以前改革的否定，只是微观层面的发展和延续。以前改革主要是侧重宏观结构，这次是微观层面的改革，是它的进步和延续，不要把以前说得一 团糟，以前做得也是很不错的，没有以前的改革就没有今天的资本市场。2.这一轮改革的基调是市场化，关注的重点在公平，目的是恢复市场的投资功能（财富管 理功能）。如果说以前的改革是规范化，这次改革主要是市场化，作用是公平。3.这轮改革最终的目标是推进中国资本市场的国际化，推进中国金融结构的变革， 实现中国金融体系的现代化，为中国经济的持续稳定发展奠定现代化的金融平台。在2020年把上海、深圳建成国际金融中心，奠定了坚实的微观基础，我是这样 的理解。

这是我对这轮改革和过去改革的说明，我认为这一轮改革我们要把握一条，任何的改革都是在一定的基础上进行的，不是空中楼阁，更不是推导出来的，我就简单讲这些，谢谢大家。