三闯“高压区” A股坦途还是迷径？

尽管上周沪综指累计下跌0.86%，但后半周的三连阳给市场留下了充分的遐想空间。2月经济数据可谓喜忧参半，为A股走势增添了新的变数。经过上周震荡调整，面对上档2500点区域的压力，大盘摆出一副“三闯高压区”的架势，这次闯关胜算几何？

货币“独角戏”中气几何?

“俏也不争春，只把春来报，待到山花烂漫时，她在丛中笑”，如今的A股市场颇有一番卜算子.咏梅的味道，而这朵梅花就是货币。去年的行情因市场利率不断走高而飞流直下，如今的市场因市场利率走低而稳步向前。只是，从日前公布的经济数据来看，似乎只有货币在唱着“独角戏”，而未来货币对经济的正反馈或者是负反馈，对股市而言，也会是两种完全不同的结果。

估值回归之门已打开

股市的估值水平是否合理，比较大地取决于市场利率的高低。从目前的情况来看，根据汤森路透的全球估值数据，A股市场整体静态市盈率为12.62倍，动态则只有9.88倍，这一数据远低于道琼斯工业指数、日经指数以及印度孟买交易所SENSEX指数。这意味着横向比较来看，A股市场的市盈率并不高，而纵向历史比较，目前A股的市盈率水平依然处于历史低位。而且，市场目前也处于一种较为利好的估值趋势当中。

从目前的市场利率来看，以票据利率为例，最近连续出现下跌的情况，该利率已从8%-9%的相对高位下调至5%以下，而且似乎没有止跌的迹象。从刚刚公布的货币数据来看，M2的增速为13%，M1的增速仅为4.3%，也就是说存款虽然有所增加，但新增贷款并未完全发挥其乘数作用，换一种理解方式是实体经济的资金需求不足。这其中有三个原因：一是资金价格过高，在去年加息以后，贷款利率仍处于一个相对较高的水平；二是企业对于经济前景信心不够，觉得生产出来的产品卖不出去，所以不愿意贷款；三是房地产相关贷款的影响。

在市场化的条件下，由于贷款需求不足，利率就存在下调的可能性。而目前实际利率为负的局面已经被扭转过来，这给货币政策的调整释放了相应空间。此外，即使央行不下调利率，市场利率也会持续下降，这意味着A股的估值空间会打开。以目前的市场利率来看，A股对应的市盈率水平应该在接近20倍的水平，而如今实际的市盈率水平仅为12.62倍，有将近58.47%的上升空间。当然，市盈率的上升也可以上市公司企业盈利的下降来实现，若企业盈利整体下降58.47%，同样可以实现估值水平的回归，但这种情况出现的可能性微乎其微。因此，在这种算法下，市场即使出现回调，其空间相对也是有限的。

花谢花开难有定数

事实上，若按上述正常的算法，股市似乎必涨无疑，但货币带来的结果总是会出人意料。

首先，需要看一看经济引擎。一直以来，中国的经济以出口为导向，以投资为依托，以消费为希望，但经济有时候就像人一样，是有性格的，一旦某种性格形成，就很难改变。出口依然是今年中国经济最大的想象力所在。从目前海外的经济情况来看，形势似乎是越来越好，美国ISM制造业指数已经连续31个月保持在扩张收缩线以上；欧元区2月制造业PMI为49，尽管低于50，但近三个月连续保持微幅升势，金融危机似有缓解迹象；日本2月制造业PMI指数达50.5，已经连续第三个月高于50的分界线，而且日元近期走弱，更有利于制造业恢复竞争力。若外围市场转好，出口就可能给中国的GDP贡献较大，而去年出口对中国GDP是有负面影响的。而当需求增强的时候，实体经济对货币的需求会加大，在货币政策不变的情况下，市场利率存在反转的可能，这意味着A股的估值空间会受到一定限制。

其次，若国内经济活跃度的现状得不到改善，货币依然保持在目前的状况。当去库存完成的时候，PPI会出现反转，到时候货币政策又会处于两难的状态，一是由于PPI反转，价格上涨导致生产厂家扩张生产，对货币的需求加大，从而导致市场利率上升；二是PPI上升的速度可能会比较高，因为近期国际原油价格已经到达一个相对高位，国内的上游行业成本明显增加。在这种情况下，又可能要给货币政策上发条。这样一来，也会导致市场利率上升。

综合来看，目前A股市场仍是货币在唱“独角戏”。以经验而论，货币在股市中占的权重相当大，但却不是万能的。分析人士认为，一季度的中国经济或许会短线见底，这样一来实体经济就能稳住。或者货币能给予经济正面反馈，那意味着估值提升之后，将有“实料”填充，否则亦是虚胖。当然，股市的路径如何演绎，还是取决于资本资产定价模型当中的风险溢价水平和贝塔系数。（记者 贺辉红）