海通证券中期投资策略：下半年将迎向上行情（5）

周期波动与长期趋势

当长期结构性因素和周期因素交织在一起时，问题复杂性容易使投资者乱了分寸。在悲观者看来，主导上轮经济周期的出口和投资热潮已经褪去，更悲剧的是，这两大热潮可能永远褪去，经济还能有什么指望呢？

反过来讲，如果中国下一轮周期还依赖出口和投资，那才真的没有指望。实际上，需求是有底的。从最基本的角度，在预期没有显著恶化情况下，人类必须正常地吃穿住行，其不断付出智慧和汗水总需要多一点消费体验的满足，因此存在一个自然的需求增长率。再扩展一点，当到了某个临界的收入水平，消费升级就成为一个较强的趋势，需求增长则更加强劲。这不需要太强假设，人性使然。

我们从更长的时间维度看总供给和总需求。就中国现实情况而言，容易被证伪的周期有两个——基钦周期和朱格拉周期。基钦周期实际上是库存周期，朱格拉周期是由一个设备投资和库存调整共同引致的中周期。在迂回生产状态下，需求的小幅变化会导致库存和投资的大幅波动，这种波动反过来又影响需求，最终形成经济有规律的扩张和收缩。

先说库存周期。历史数据显示，库存调整通常滞后于价格调整。价格作为总需求的滞后的集中的反映，当价格（CPI）见顶（或见底）3-4个月后，则工业库存同比增速见顶（或见底）。这个规律在2001年以来的4个库存周期中都有效。按照这样的滞后期，以及我们对CPI和PPI的预测，工业库存同比增速大约在4季度见底。

但在库存见底以前，产出早已企稳回升。其原因是，库存减少将经历一个有主动去库存到被动去库存的过程。在主动去库存阶段，厂商面对需求疲弱和价格下行主动减少生产消化库存，在被动去库存阶段，需求和价格企稳，厂商逐渐恢复生产但库存水平还在下降，因为需求预期不明朗，生产进度没有跟上需求形势，所以出现库存水平的下滑。在我们看来，是否减产是区分主动去库存和被动的标志。

历史数据还告诉我们，当库存向下拐点3-4个月以后，产出向上拐点出现，此时虽然库存增速还将继续下降，但经济总体上表现为良性的被动去库存。以此判断，当前处于主动去库存末期。

谈库存离不开需求。鉴于第二部分已谈及出口，这里主要讨论投资和消费。

我们对消费增长保持乐观：第一，可选消费如汽车和家电销售触底回升，而必需消费具有一定的逆周期性，价格水平下降对必需消费有利；第二，网购购物数据还没有进入权威统计体系，2006-2011年其复合增长率达97%，2011年网购规模占社会零售总额4.3%；第三，未来政策松动的重点是促进消费，商务部和财政部的相关刺激政策已经开始出台。

固定资产投资正在面临一种转换：2009年开始集中开工的基础设施投资完成后，将被代之以需求增长和产业升级驱动的产能扩张，这意味着制造业投资增速至少将保持稳定。在稳增长的政策基调下，这一转换过程将是缓慢的。未来投资增速将在一个较低平台上波动。

具体到2012年，随着稳增长政策的实施，基础设施投资将延续反弹，制造业投资保持稳定，在销售见底和保障房集中开工的情况下，房地产行业投资三季度反弹，这意味着投资需求三季度开始稳中有升。

在这样的需求形势下，我们对中周期的判断就有了现实的依据。从经过周期处理的年度GDP数据看来，中国过去三十年走完三个较完整的周期，长度约为7-10年。从2007年的周期高点至今，周期下行持续5年，当前已经出现了负的产出缺口。需求即将企稳回升，主动去库存之后面临库存回补，通胀有望在三季度见底，这些都可以成为确认中周期底部的证据。

前面几节主要结合需求谈周期，现在谈供给约束下的长期增速问题，这大概是悲观观点的一个内核。在我们看来，长期供给约束主要包括两个：人口结构变化和资源能源环境约束。这两个约束某种程度上具有同一性。因为劳动力紧约束主要体现在初级制造业工业和建筑工人的短缺，这将抑制投资和部分产业的扩张。

将劳动力变化和资本投入（投资）变化考虑进去，对技术进步做出适当假设，便可以从供给端得到中国经济长期增长率，中国2010-2015年的潜在增长率为8.4%。高于一季度8.1%的水平。

经济处于长期增速下行和周期波动的交织作用下，虽然长期增速面临下行，但我们对中期经济增长并不悲观，因为当前经济增速中枢大概位于8.4%水平，高于实际增速，更重要的是，结合库存周期和需求变化，当前经济处于中周期的底部区域。这意味着经济将企稳反弹。

还有最后一个重要的可能受到质疑的问题。对周期定位和长期增速进行准确预判，难度极大，因为这很大程度上是一件事后才能确认的事情，如何才能避免大的误判？我们的答案是：盯住通胀。相对于产出数据，通胀的度量更准确。通胀可以作为判断总供给和总需求相对变化的核心指标。举个例子，如果通胀处于下行末期，我们大致可以认为，总需求低于总供给而且下行空间不大。那么，当前通胀处于什么位置呢？（海通证券宏观研究团队）