海通证券中期投资策略：下半年将迎向上行情（3）

从政策底到周期底

对于同一个经济问题，10个经济学家可以有11个不同答案，但在无数个市场分析人士那里，最终答案只有2.5个——好与坏，另外半个答案是不好不坏。从来都有分歧，只是这次分歧更加难以调和。极度悲观者认为，中国社会问题严重，经济转型无望，结构失衡难解，经济正面临去杠杆，经济增速正在下台阶；乐观者认为，经济正处于周期底部，政策松动和制度变革将增加短期和中期经济活力。作为看好的一方，我们更加关注悲观的看法：

第一种是末日论，全球经济政治格局面临大洗牌、欧债危机失控、中国经济难解死结，从理性角度，人类社会总在解决问题中进步，这种论调可能主要基于悲观主义哲学，末日论者其实适合隐居在“香格里拉”。在我们看来，这是非理性悲观。

第二种是长期增速下行论，从经济增长理论角度，长期增速下行是经济走向成熟的表现，美国、德国和日本莫不如此，中国临近的东亚国家和地区也先后经历了增速下行过程，因此它并不一定是悲观图景。这种属于乐观的悲观。

第三种是陷阱论。在长期增速下行、到达成熟经济的“彼岸”之前，中间还有个著名的陷阱——中等收入陷阱。这大概属于理性悲观。在我们看来，这是一个制度问题，只要能现实地观察到政治稳定和制度改进，投资者就没必要过于悲观。

如果经济存在底部，接下来的问题是：底部如何形成？逻辑上有三个方面：政策托底，冲击见底，周期筑底。

冲击见底

无论对希腊还是欧盟，希腊退出欧元区的后果无法承受，救助成本远远小于违约损失，因此我们认为希腊退出欧元区的可能性较小，大概率事件可能是：第二大政党上台之后重新修改希腊第二轮救援协议，增加促进增长的条款以及延长减赤期限。如果排除欧债危机失控这样的极端情况，我们便可以通过常规方式讨论外部冲击。在形成结论之前，需要先了解欧洲和美国经济的基本面。

美国经济仍处于复苏进程中，但复苏动力正在减弱。我们无需对美国经济过于悲观：第一，按照正常周期调整，本轮去库存将止于三季度，去库存对经济下拉作用难以持续。在没有外力冲击情况下，美国经济有望在四季度重新走强。第二，新的技术创新潮流正在推进。第三，美国房地产市场处于大周期底部，房地产市场可能是未来导致美国经济超预期的主要因素。

欧洲经济仍处于衰退边缘。政府财政收入依然得不到保证，减赤目标的实现将有一个较长过程。我们预计未来两个季度欧洲经济将陷入负增长，同比增速降至-0.5%左右水平。在更长的时期内，无需对欧洲实体经济过于悲观。欧洲经济与美国联系紧密，从历史数据看，美国经济增长略领先于欧洲经济，两者经济走势很少出现过长时间背离。如果美国经济四季度走强，将对欧洲经济有提振作用。

对美欧实体经济和金融市场动荡有了把握，判断外部冲击就有了依据。外部冲击主要通过两个渠道：商品和资金，两者分别表现为对外贸易和资本流动。

出口增速基本见底。

与增速10%的市场最悲观预期比，未来出口增速还有较大空间。按照10%的名义增速推算，2012年的出口实际增速将达7%左右，而1-4月的出口增速约为3%。资本流出不可持续。4月份金融机构外汇占款净减少606亿元，粗略计算的资本净流出达2294亿元，去年四季度开始的资本外流担忧重新燃起。

资本流出不可持续。

4月份金融机构外汇占款净减少606亿元，粗略计算的资本净流出达2294亿元，去年四季度开始的资本外流担忧重新燃起。这种担忧有些过度。首先，人民币汇率长期升值拐点没有到来。其次，美元趋势性走强缺乏基本面支撑。考虑到人民币单边升值预期弱化，下半年外汇占款反弹有限，我们对全年外汇占款的预期降低至1万亿-1.5万亿。