海通证券中期投资策略：下半年将迎向上行情（4）

房地产最坏时候过去

房地产销量自2月来经历了一波温和的反弹，如今，市场大多数人认同2季度地产销量继续改善的逻辑，但对房地产新开工的拐点存在分歧。然而，我们认为新开工反弹是可期的，发生时点会在3季度，几点理由：第一，房地产调控政策开始松动。第二，房地产销售回归正常，有望带动新开工企稳回升。第三，信贷和销售回升缓解房地产业资金紧张。第四，保障房对商品房投资有补充作用。

政策托底

在管理层的政策逻辑里，政策紧的下限是就业，政策松的上限是通胀。虽然经济增速连续下滑，但就业问题并没有出现恶化迹象，反而求职倍数创出新高，因此政策大幅放松的可能性可以排除。

通胀仍处于周期性下行过程中，预计三季度见底。需求前景和美元走势意味着大宗商品价格难以成为刺激通胀的主要因素。猪肉价格短期波动对CPI冲击有限。经验上看，猪肉价格从高点形成底部大约15个月，本轮猪肉价格的峰值发生在去年9月份，故猪肉价格趋势性见底仍需时日。

当通胀和就业无碍，短期主要矛盾是稳增长，长期主要矛盾是促转型，这也是“稳中求进”的政策基调所体现的含义。在这种基调下，政策松动将是确定的，因为要求稳，但是松动力度不会太大，因为要转型，所谓“弯道减速”。

央行下调利率彰显管理层稳增长和促转型的决心。我们预计还有进一步降息的空间。第二，政策松动没有“大餐”，只有“小食”。第三，抑制房地产投机（投资）需求决心不变。房地产牵一发而动全身，但是抑制房地产投机不等于打压房地产行业。只要守住打击投机的底线，那些促进住房消费的政策是值得欢迎的。

政策松动效果会受到两种质疑：第一，受高杠杆制约，政策放松不会产生明显积极效果；第二，力度较小的政策松动不能抵消去杠杆对经济的负面打击。我们下面重点讨论去杠杆问题。

从宏观角度，中国经济并不存在杠杆过高问题，相反，中国的问题是杠杆过低、储蓄率过高。从数据来看，在信贷大幅扩张的2009和2010年，国民负债率并没有明显上升，只是出现储蓄率上升放缓。截至2011年，中国国民储蓄率高达51.8%，这不仅是历史最高，而且我们相信，这应该也是世界最高。

按照经济主体，我们分别考察住户、企业和政府的去杠杆情况。

住户部门也不存在去杠杆问题。在1991年到2006年以来的大部分时间里，居民储蓄增速高于收入增长，这意味着储蓄处于上升趋势，这一趋势在2007-2008年间中断，但在2009年以后重拾升势。住户部门并没有因为2009年的信贷扩张而明显增加杠杆，也不存在去杠杆问题。相反，住户部门其实面临杠杆过低的问题，促进消费、发展消费信贷将是未来政策重点之一。

政府部门债务水平处于安全范围。虽然2009和2010年地方政府债务快速增长，但中央政府债务增长缓慢，2011年，中央和地方政府债务占GDP比重38%，仍处于安全水平。这意味着，所谓政府去杠杆的问题可能是不存在的，需要的是新增债务的偿还保障。

企业部门资产负债率总体安全。工业企业的资产负债率并没有出现趋势性上升，2002年以来一直处于59%左右的水平上。这可以说明，总量意义上的去杠杆即使存在，也可能不严重。这着实让我们迷惑。直觉上，2009-2010年信贷大幅扩张，一定对应相关部门和企业负债率的显著上升。而我们只是在地方政府身上找到片段证据。但在企业部门内部，我们还是发现了加杠杆现象。2009-2010年间，在主要的非金融行业中，社会服务业、公用事业、房地产业、采掘业资产负债率显著上升。