海通证券中期投资策略：下半年将迎向上行情

海通证券1季度坚定看好流动性改善驱动的15%反弹。2011年12月底至2012年1月初不断强调，1季度宏观环境仍是衰退阶段，最积极变化是流动性改善，明确提出15%反弹空间至2450点，并在2月底提示由于盈利仍在回落，反弹难一蹴而就，逼近2450点逢高减仓兑现收益，发布报告《总体偏温和，投资结构化——2012年A股投资策略》、《铅华洗尽，深秀在骨——2012年1季度行业比较》。2季度看好政策出手稳经济的第二波反弹。4月初提出，2季度宏观环境是衰退后期，资金利率继续回落但空间有限，经济增长企稳依靠项目启动和地产销量回升，布局时机，反向操作。推荐非银金融、地产、汽车、工程机械、零售（4月）、白酒（6月），发布报告见《二重唱：早周期、稳增长——2012年2季度行业比较》、《看涨期权行情，反向操作策略——2012年2季度投资策略》。

着眼2012年下半年，海通证券从经济、制度两个角度分析估值、盈利、资金流向变化，判断下半年市场将迎来向上行情。行业配置选择受益政策的铁路设备、工程机械、节能环保，早周期的地产、汽车，消费结构升级的旅游、医疗服务，受益制度变革的非银金融，风格上偏二线蓝筹。

市场策略方面，海通证券将下半年行情形象地比喻为“风渐起，心随幡动”。

第一阵风，“稳增长”政策望驱动投资时钟转动。随着“稳增长”政策推进，投资时钟望从衰退后期步入弱复苏阶段，估值和盈利由之前的“一升一降”变为“双升”。投资时钟本质上体现为经济周期不同阶段估值和盈利的变化，二者是决定股价的核心要素。DDM定价模型来看，股价的决定因素是预期回报率（无风险报酬＋风险溢价）、盈利增长，前者主要受流动性影响且决定估值，后者取决于经济增长和毛利率（通胀的结构性变化），即估值和盈利主要由流动性、经济增长、通胀三个宏观变量决定。2012年下半年，一方面流动性偏松从货币走向信贷，资金利率价格继续回落推升估值；另一方面地产销售回暖及基建项目投放带来新增需求，带动盈利见底回升。首先是流动性方面，从货币总量来看，M1同比改善有助于市场估值提升。今年以来，央行已经2次降准、一次降息，预计M1、M2在下半年会出现较为显著的改善，海通证券预测全年同比分别达8.3%、13.2%；从无风险利率来看，国债利率维持低位徘徊将持续支撑股指；从风险溢价看，国内方面信用利差下半年将继续收窄，而国外虽有脉冲式冲击，但整体趋势仍较为缓和。其次是盈利方面，随着“稳增长”政策不断推进，市场对盈利见底回升的预期望逐步加强。以下有两个方面促使这个预期强化：第一，降息、信贷放量将提升盈利回升预期。从2002、2005、2008、2010年经验看，当信贷放量经济增速能明显回升。“稳增长”目标下，随着铁路等基建项目开工推进，信贷望放量，由此市场预期会改善。第二，PPI见底回升将提升企业盈利回升预期。海通证券判断PPI同比6月见底后回升，这将体现为企业毛利率改善，有助市场预期改善。海通证券预测全年A股净利润预测，全部A股、剔除金融分别为7.6%、1.8%，趋势上2季度触底。同时，提示下半年最大的变数在于ROE的改善路径。杜邦分析显示，下半年毛利率企稳回升，对净利润率形成支撑，但加杠杆能力削弱制约ROE改善斜率。

第二阵风来自制度变革带来市场新的机遇。五年一次的金融改革立足金融服务实体，突出资本市场直接融资功能，A股投资环境将随着制度改革好转，在地产被限购、艺术品市场出现疲态的情形下，大类资产配置望倾向股市，且当前大类资产投资收益率对比中A股吸引力明显。今年初的第四次金融工作会议，强调金融业服务于实体经济，加强资本市场和保险市场建设。而第37届国际证监会年会上央行行长、证监会主席的“跨界”发言，也鲜明地显示，服务实体经济时直接融资和间接融资需互相协助，共同发挥重要作用。同时，郭主席上台后不断加强资本市场自身制度建设，从完善证券市场制度环境、引入稳定的长期投资者、完善交易品种建立成熟证券市场体系三个方面来净化证券市场环境。最后，房价、艺术品价格过去涨幅巨大，在地产被限购和压制、艺术品市场出现疲态下，制度改革有望引导巨量M2流向资本市场。美国历史上，1981年美国实施“401K”退休金计划后出现了22年超级大牛市。郭树清主席上任以来积极引导国内养老金等长期资金入市，大力扩张海外长期投资基金QFII、RQFII额度。当前各类资产收益率对比中，A股吸引力已经比较明显，而2011年下半年来，国内国画指数、贵妃醉酒等艺术品价格出现明显回落，正显示商品市场的投资吸引力已经在回落。