“破晓时点”看三变数 立于不败循三主线（4）

券商二季度“点睛”

安信证券：

二季度看企业盈利

众所周知，无风险收益率、风险溢价和企业盈利是影响市场的三个核心因素。一季度，无风险收益率和风险溢价双降，虽然企业盈利实际情况很差，但极差的经济数据反而衍生出了经济在二季度或者三季度触底反弹的期望。总体来看，一季度这三个因素对于市场的影响都偏向正面。从板块表现来看，对风险溢价敏感的高贝塔板块反弹最为猛烈，对于无风险收益率敏感的低估值“类债券”板块和对于企业盈利增长敏感的成长股板块涨幅落后，显示出风险溢价下降是推动一季度市场反弹最为重要的力量。

二季度，我们认为企业盈利将成为影响市场的关键变量。其一，从无风险收益率来看，海外市场的无风险利率下降过程已经不可持续，国内利率重置的过程可能持续到二季度末，但幅度有限。其二，从风险偏好来看，海外市场的风险偏好已经回归常态，国内由于企业盈利超预期下滑以及制度冲击，风险偏好对市场的影响中性偏负面。其三，从企业盈利来看，一季度为工业企业生产淡季，市场对于盈利的关注弱化；而二季度企业盈利占到全年的三成左右，“旺季不旺”的杀伤力巨大，2010年二季度、2011年二季度市场都因“旺季不旺”出现了显著调整。

整体来看，二季度只有利率重置对于市场构成正面影响，风险溢价和企业盈利对市场的影响转为中性偏负面，因此，我们预期二季度市场出现震荡调整的概率最大。

中信建投：

经济见底时间或在二三季

关于国内的经济状态，我们曾经用僵局这个词来表达当前的经济特征，根据前期的库存状态和对未来国际商品价格的判断，我们对未来三个月的中国经济走势有一个基本的判断，即中国经济存在下滑加速的可能。无论如何，二季度该是政策考虑出手的时刻，否则不排除经济硬着陆的风险，从这个角度看，经济虽然可以继续悲观，但股市却没必要。上述逻辑的分析隐含着另外的一个观点，即我们在整个二季度都不担心通胀问题，在如此僵硬的中国经济中，货币乘数的下降已经是一个必然，所以，在经济真正触底之前，通胀都不存在超预期风险。由此，我们认为，二季度政策真正微调是一个大概率事件，这也是市场会山重水复，柳暗花明的基础。

而中国经济以缓慢下行来实现再平衡的概率较大，从时间上看，真正的底部或出现在二、三季度附近。

华泰联合：

在滞胀和通缩预期之间切换

目前来看，海外复苏的基础仍不牢固，国内经济下行趋势没有改变，全球通胀预期再现升温的迹象。二季度，石油价格对经济增长的拖累将进一步显现，而油价如何演进则决定了通胀向上抑或向下超预期。在油价对经济的冲击存在较大不确定性的前提下，经济周期由衰退后期平稳过渡到复苏的概率偏小。更大的可能性是在滞胀和通缩预期之间切换。无论哪一种情形，对市场走势均是不利影响。

政策又心有余而力不足，市场对二季度货币政策大规模放松仍存预期。展望二季度，在滞胀和通缩预期仍存较大不确定性的前提下，货币政策仍存掣肘，可供选择的方案并不多。政策逆周期性减弱，政府对于经济下滑容忍度的提高使得货币政策大规模放松并不十分必要和迫切。（魏静 整理）