反弹亦步亦趋 市场底尚待确认（2）

库存缓和回落 需求冷热呈结构性差异

根据统计局最新公布的工业库存数据，12月同比增长20.78%，较上月下降2.01%，上月为22.79%。12月工业增加值同比12.8%，三期移动平均后的工业增加值较上月下行。由库存同比与工业增加值同比数据显示的库存周期处在主动去库存阶段。这与从宏观周期上观察到的“经济在衰退与复苏间徘徊”的情况是一致的。

由于库存数据的公布滞后一个月，所以库存周期对经济周期与资本市场来讲，均可称为一个后验性的分析体系。因此，分析库存变化的幅度如何、库存在产业链上如何传导更具价值。

在第一个问题上，工业库存同比已连续两个月回落，对比2008年底的工业库存同比回落的速度，当前工业库存同比的回落速度是相对缓和的。2008年11月工业库存同比为25.01%，2009年2月为11.7%，工业库存在一个季度内大幅下降13.31%。同时，11、12月PPI同比的快速回落对工业库存同比的回落有一定的贡献。综合来看，我们认为当前工业库存回落的速度是较为缓和的，需求的转暖更多地来自于春节因素的季节性消费需求。短周期在这里体现了一定的有效性，而实体经济增速中期向下的趋势没有发生改变。

从微观角度来看，以工业增加值同比-库存同比差值所构建的工业行业销量指标能够反映整体的工业企业供给与需求的制衡力。从12月的销量指数来看，该指标虽仍然为负值，但已有明显回升，由上月的-10.4%升至-7.99%。销量指标下行的放缓反映了年底季节性需求对销量有一定正的影响。

总体来看，需求的全面复苏尚需时间。但是，在细化到行业的库存周期分析中可以发现，行业所处库存周期阶段较为分散，以处在被动去库存阶段的行业最多。处在被动去库存阶段的行业景气度较高，即企业的产出在增加，同时需求也在增加，且产出的增长不能满足需求的增长，进而消耗前期库存。

在我们所跟踪的39个行业中，处在被动去库存的行业达到17个，占比达到43%。这些行业在库存周期上较为一致的变化是导致我们从整体库存周期上看到处在被动去库存阶段的主要原因。

分行业上来看，处在被动去库存的行业可分为三类:其一，石油化工产业链上的相关行业；其二，上游有色、煤炭开采，以及电力、燃气；其三，消费领域的相关行业。

石化产业链与上游有色、煤炭的景气与预期全球流动性宽松下的大宗商品价格上涨相关。在2月初，美联储主席伯南克发表讲话，表明美国在2014年前将维持当前的低利率政策不变。并且，随着近期美国公布的非农就业数据以及四季度增速的超预期，市场对美国在未来通胀回落下推出QE3的预期增强。这导致原油期货与工业金属价格上涨。食品、饮料、医药行业的产出增速今年以来一直处于较高水平。节前消费增加是导致食品、饮料行业库存减少的主要因素。（长江证券研究部）