“去杠杆化”下的A股流动性之殇

上海银行间同业拆放市场（SHIBOR）的暴动暂告结束，但是“去杠杆化”才刚刚开始。不仅仅是金融机构，而且随着宏观经济的持续下行，企业部门的生产性杠杆也将回落。6月份以来，李克强总理4次提到“盘活存量”、“用好增量”，即可视为下半年货币信贷难现宽松的信号。

这注定了A股难有趋势性行情，而且在去杠杆化的推动下，A股市场或将出现比二季度还要严重的结构性分化。

结构失衡之痛

二季度A股创业板走出了结构性“小牛”行情，其根源在于市场对于宏观经济的集体悲观预期，今年一季度GDP同比增长仅7.7%，中断了去年三季度以来的回升态势。而且从最近公布的2013年1~5月份规模以上工业企业主营活动利润增速来看，同比增长11.4%，较1~4月份回落了0.8个百分点，延续了今年以来持续走低的趋势（见图1）。而经济先行指标PMI也同样表明了制造业放缓的趋势，特别是6月份中采PMI指数构成中，新订单和生产指数分别比上个月回落了1.4和1.3个百分点，更是加重了市场上的悲观气氛。多家机构预计，二季度GDP同比增速还将走低。

宏观经济持续下滑，这对于最近两年资产负债率不断走高的周期板块来说无疑是雪上加霜，高杠杆将伤害到上市公司的盈利能力。“经过4~5月份的消费旺季之后，现在铜的库存再次累积，而且下游家电、汽车等行业需求还在减少，开工率已经从原来的60%～70%降低到了50%。”生意社有色金属行业分析师范艳霞对本刊记者说，她预计下半年对于铜的需求还将疲软，行业将继续去库存、去产能。据国家统计局数据，1~4月份，以有色、煤炭为代表的上游行业盈利增速不容乐观，5月份利润同比降幅较1~4月有所扩大。而在过去“投资拉动”模式下，大宗商品股炙手可热，上演了一幕幕“煤飞色舞”的行情。

现在“煤飞色舞”只能定格在历史中，由“投资拉动”带来的结构性失衡已经成为中国经济体内的“头号病毒”，从图2、图3可以看出，近2年来，虽然固定资产投资增速同比保持了增长势头，特别是基建和房地产的投资增速持续攀升，但是资本形成对于GDP的贡献度却在不断地走低。“中国经济的问题在于结构性问题，地方政府的私权过大导致投资冲动强烈，政府负债率不断攀升。但是中央政府的信用不可能无限膨胀，现在是改革的时候了。”海通证券副总裁李迅雷(微博)对本刊说，他认为中国的广义货币已经够用，当前是盘活存量，调整经济结构的问题。

是到了调整结构、盘活存量信贷资产的时候了。长期以来，国民收入再分配改革滞后导致内需消费不旺，而天量信贷吹起的高房价泡沫已经成为民生不能承受之重。在7月3日的国务院常务会议上，李克强总理第四次提到了“盘活存量”的问题，把闲置、沉淀的财政资金用好，集中有限的资金用于稳增长、调结构、惠民生的重点领域和关键环节。而此前在上海银行间同业拆放市场利率暴动之际，央行作壁上观出手教训商业银行也是为了警告商业银行过激的放贷行为，因为经济一旦下行，则庞大的地方债务平台将演化成为巨大的潜在风险，社会各部门的去杠杆化将使得金融系统风险陡增。6月中旬，银行间市场流动性告急就是一次小小的“演习”。

去杠杆势在必行

有券商分析师认为，此次去杠杆是金融机构的去杠杆。如果仅是这样，虽然对于股市也将有负面影响，但是还不至于像整体经济去杠杆影响那样深远而巨大。但是事实上，随着需求低迷、生产过剩，整个经济都将不可避免地去杠杆化。据统计，目前金融部门负债占GDP的比重接近90%，企业部门负债占比接近120%，而据审计署2012年底数据，地方政府负债占GDP的比重仅为32%，因为这里面没有包括数量庞大的县级融资平台债务。如果按照IMF的数据，则这个比例已经达到了50%。

“以地方政府的偿债能力而言，已经趋于极限了，未来均需要降低杠杆。”李迅雷说，根据社科院金融所的估算，今年地方债还本付息规模将达4.16万亿元，“这些钱，无论是通过本级财政还是土地转让收益都难以兑付”。而且更重要的是，地方融资平台经营效率低下，却占用了宝贵的信贷资源，这对于求钱若渴的小微企业信贷形成了“挤出效应”。

虽然最近两年经济处于下行周期，但是在利率市场化的推动以及监管的约束下，银行表内资产转移表外的冲动依然强烈，借道信托、理财产品等形式投向地方融资平台以及房地产市场。所以银行的新增贷款速度同比虽然有所回落，但是整体社会融资规模却在不断走高（见图4）。这表明“影子银行”规模这两年在不断增长，而“影子银行”游离于表外，没有风险覆盖，一旦房价或者地价暴跌则导致银行风险骤增。

“以前监管部门要求地方债融资规模只退不增，去年放了一下，允许有现金流的地方政府可以借新还旧，地方债规模又增长了一波。”交通银行金融研究中心高级分析师唐建伟对本刊说。唐建伟分析说，当前银行表内外与土地、房地产相关的抵押贷款占比约在60%，如果实体经济缓慢进行去杠杆，则银行是可以化解风险的。

紧平衡下，周期股难有行情

唐建伟认为实体经济将继续遇冷，PPI在连续15个月负增长后还将继续呈现收缩状态，中国经济的去杠杆、去产能也将持续展开。从官方的表态来看，央行行长周小川在陆家嘴论坛上的表述：一是“实施稳健的货币政策”；二是“综合运用各种工具和手段，适时适度调节流动性”。这表明即便是中国GDP增速继续下滑，管理层对此的容忍度有所提升，还将继续保持收紧的状态，但是会通过各种市场工具，保持一种紧张而又平衡的流动性状态。这从流动性的角度决定了大盘蓝筹股不会有大行情，当前估值较低并非买入的充分理由。

虽然本周四、周五有色、煤炭等周期股跃跃欲试，但是反弹只不过是昙花一现。从行业基本面角度来讲，钢铁、煤炭、有色、机械、水泥等中上游行业现在还很冷，而且其去杠杆、去产能、去库存的过程漫长。最近央行推出了120亿元的再贴现票据融资，主要是针对涉农以及小微企业，而对于曾经大力扶持的上游行业，现在的产业政策已经变成了“淘汰落后产能”。所以，随着经济结构缓慢地向新兴战略产业转型、向消费内需转型，周期股或在一段时间内继续坐“冷板凳”，在这个去杠杆的过程，受到周期股左右的上证指数也难有趋势性行情。