周期行业去杠杆化 盈利下滑决定价值重估

《红周刊》作者 承承

“钱荒”闹得很凶，已经从近两年的实体经济蔓延到了金融行业，上市公司高杠杆化运营风险在今年得到集中体现，二级市场上由于盈利持续下滑导致周期板块估值中枢不断下移。虽然央行最后出手稳定了流动性预期，但高层态度明确——将通过盘活存量资产来支持结构调整和加快经济结构转型，新一轮去杠杆化周期即将呼啸而至。

去杠杆化周期行业举步维艰

杠杆负债是一柄“双刃剑”，在经济增速较快阶段，上市公司增加杠杆率可以赢得更高的投资回报；一旦经济回落，则大部分企业的投资活动盈利均值都会下移，此时高负债反而会伤害上市公司的ROE，如果此时资金成本又高于投资报酬率，则投资得不偿失。后者正是当前沪深A股面临的窘境。

从表1来看，在申万23个一级行业中，一直采用高杠杆化经营的行业集中在传统周期行业。近三年以来，建筑建材、房地产、公用事业、黑色金属、有色金属等高负债行业的企业利润增长变化一直受经营杠杆率影响。在经济繁荣时这些高杠杆的行业投入较少的成本就带来了巨大的利润增长，如从2009年开始逐步调高杠杆的汽车业、有色金属和钢铁等行业的利润增速在2010年时要明显高于其他行业，其2010年净利润分别同比增长了79%、141%和130%。较高的增长预期也反映在股价上，在2009年市场整体上涨79.98%的背景下，汽车整车上涨了273%，有色金属上涨了185%，钢铁上涨了113%，均大幅跑赢了市场。

可是随着GDP的逐渐走低，这些高负债行业因为下游消费需求不足而引发了库存急速上升，从制造业PMI指数也可以看出，最近3年来，以周期股为代表的制造业生产指数和产成品库存指数双双走低，正在经历产能大幅扩张后的“去化”修复（见图1）。而一旦上市公司出现库存或资产贬值现象，则需要大笔计提减值准备，甚至会导致资不低债。在偿债压力下，企业不得不通过出卖资产或借长还短来偿还短期负债，而一旦资金链出现问题公司将面临倒闭的风险。如前几年航运业因利润持续大幅下滑就已经出现过多例中小船厂停产并关门的新闻，如今又有多家媒体报道全国多地中小钢企因持续亏损而停业或倒闭。

糟糕的业绩预期反映到股市中，可以看到自2010年经济下行以来，高杠杆行业整体表现绝大部分是要弱于低杠杆行业（见表1）。在2009年曾经大涨的有色金属股因这几年业绩出现大幅下滑而股价大幅下行，同样曾经在2009年表现不错的33只钢铁股（黑色金属）也因业绩持续亏损而出现了19只个股破净。而曾在2007年股价和业绩都创出辉煌的航运业就因业绩出现持续下滑而下跌得惨不忍睹，如中国远洋的股价由2009年最高的12.34元一路下跌至当前的3.23元，现在也因为连续亏损而变成了*ST远洋。

这些高杠杆行业在经济下行过程中长期亏损，部分上市公司必须减小经营杠杆来降低负债水平，通过股权转让或卖掉部分资产等方式达到节流目的。今年云南铜业子公司就以600万元出售牟定桂山矿业100%股权，西部矿业以96476.2万元和3523.8万元将中国有色金属工业再生资源公司100%股权和天津大通铜业7.47%股权出让等等。而在去杠杆压力下，今年上半年上市公司出现股权转让次数相较前两年有了一定幅度增长，分别占2012年和2011年全年股权转让次数的65.5%和67.9%，而随着经济进一步下滑,下半年去杠杆力度进一步加大，预计上市公司这种减负的冲动会带来更多的股权转让。

金融地产好日子到头

今年“钱荒”从实体经济烧到了资本市场，甚至连银行之间的结算都出现违约现象，导致SHIBOR市场上隔夜拆借利率持续飙升，短期理财年化收益率狂涨，部分久期较长的国债单日下跌幅度甚至超过了1元。这种流动性紧张局面早有先兆，这几年中国经济一直在加杠杆，广义货币M2同比增速长期保持在高位。

流动性泛滥吹起的各种资产出现泡沫，让银行、地产行业的业绩看起来很靓眼，但在带来巨大息差收入的同时，潜在风险也在长期积累。虽然我国银行业的杠杆率保持在15倍左右，与国外的30～40倍杠杆相比仍处安全位置，但不容忽视的是，银行业大量表外资产所面临的期限错配风险却越发严峻，近期的银行间拆借利率的暴涨就是同业风险的集中爆发，所以央行这次才会警示商业银行。券商分析师预计，这仅仅是个开始，银行业的去杠杆还将持续进行，不排除下半年再次出现类似情况。

我国央行超额发放的货币对经济刺激的边际效应递减，快速增长的M2并未带来经济的同速增长。因为资金游离于实体经济，空转现象很明显，不断增长的银行理财产品资金最终流向了楼市，各地地王的频现也说明当前房地产市场仍很兴旺。而生产企业由于下游市场的不景气和资产价格贬值导致上市公司的利润增速远低于税收增速和利息增速。这是一种畸形的、病态的经济模式。

为防范金融风险的扩大和抑制楼市的飙涨现象，新一届政府为推动资金有效进入实体经济，通过主动地、提早地降低杠杆方式收紧流动性去迫使银行改变资产结构，李克强总理所提出的“优化金融资源配置，用好增量、盘活存量”的基调，将使得大量银行表外资产回归到表内，而这种监管将会明显减少银行业息差收入，同时让那些严重依赖银行的信托业也会因为资金量的减少而受到严重影响，如吉林信托诈骗案和*ST珠江信托融资展期遭拒等事件就将信托行业偿付风险展现到了市场面前。当然，地产行业也会因为影子银行的整顿而出现流动资金吃紧现象，这对长期负债较高且库存较大的中小型地产公司影响最为明显。在市场资金紧张的背景下，库存跌价风险将会导致一大批中小地产公司因流动资金大幅减少而出现倒闭或被并购的可能（见表2）。

资源价格重估引发股价暴跌

在经济出现下滑且流动性紧张的背景下，高杠杆化的资源行业价值也将被重估，资产整体缩水现象明显。如对于前两年通过举债涉矿或进行大量资产兼并的矿产企业影响就非常明显。以煤炭和有色金属行业为例，在2009年全球流动性泛滥且大宗商品价格高企的年份，拥有大量资源的煤企和有色企业因资源价格的上涨而出现业绩持续高增长，并带来个股股价持续高增长，创造了股价神话。

通过融资并购做大做强成为市场上被追捧的对象，当时A股市场中也一度掀起对于涉矿股追逐的热潮，诸多其他行业的上市公司纷纷通过举债或融资方式进行并购、重组或购买等方式与矿产资源联姻。那时大宗商品市场的火爆也确实引发了资产价格的大幅上涨，并带来了企业价值重估，引发涉矿上市公司股价快速上涨。但是近一年以来，随着全球经济不景气导致的需求减少，引发大宗商品的大幅下行，这让高负债的涉矿企业很被动，近期美联储明确退出QE的消息更是引发大宗商品价格的进一步下行，这对高负债的涉矿企业是一个极大的利空。

反映到股市上，则是资源股价格的下跌。诸多涉矿企业和拥有资源的煤炭股和有色股股价长期在低位徘徊，其增长的利润已经让高额利息所吞噬。近期贵金属企业也面临价值重估的阵痛，黄金、白银价格的暴跌引发了相关贵金属公司资产价值的重估，如山东黄金、辰州矿业、紫金矿业等公司净利润增速出现明显下滑甚至出现负增长，二级市场上股价的大幅下行也成为必然。

权重股无为注定了结构性行情

1997年亚洲金融危机是因热钱的迅速流出而导致短期流动性紧张所致，2008年次贷危机后也是因为金融部门去杠杆化导致了最近5年全球经济的低迷，我国“6•20”银行间拆放利率飙升也是有部分原因在于套利交易导致外汇占款在4、5月份大幅回落而导致，虽然只是可控的“金融危机”，但是透露出我国经济将面临去杠杆化的信号。从操作上讲，未来企业的利润空间压缩和动态估值水平调整将成为上市公司股价波动的主要影响因素，以银行、地产板块为代表的权重周期类个股将面临价值重估，而以煤炭、有色为代表资源类品种通过转让、重组等方式在去杆杠过程中将逐步摆脱盈利能力下滑的格局。

权重股的集体休整，将决定二级市场中上证指数反弹高度相对有限。相反，在海外科技股飙涨的带动下，A股市场机会更多地集中在中小盘股身上，而今年二季度以来，国内机构和QFII对小盘股看多和资金集中对这些个股上涨起到了明显助推作用。从具体行业来看，以4G、手游、新能源、智慧城市、大数据等具有相对明确增长预期的新兴产业将对市场资金长期具有吸引力，在经济未出现明显转向前，这些行业的中小盘高科技概念股仍会上涨，而传统周期性行业中的大蓝筹股仍将处于调整的状态。