海外风险骤升 战略配置弱周期
上周，A股市场在国内政策的提振下震荡上行，申万一级行业全部上升。前半周，市场延续了建材、机械等投资品的强劲走势，后半周则发生风格逆转，弱周期的医药、消费类行业走强，而投资品板块承受抛压，印证了我们之前战术上配置投资品、战略上看多消费股的看法。
我们观察到，近期海外风险急剧上升，避险情绪上升，风险资产遭受大幅抛售，欧美股市与石油等大宗商品价格大幅下跌，美国、德国的国债收益率进一步下降。海外风险将冲击A股市场，但是辩证地看，如果A股市场因海外冲击而大幅下挫，将提供较好的短期买点。大类资产上仍然看好债券，股票配置建议关注弱周期板块。
上周美国有两项数据值得关注：一是美国一季度GDP 终值向下修正，环比折年率为1.9%，而通货膨胀率进一步下降至2.3%。二是就业疲弱，新增就业人数连续两月向下修正，5月份新增非农就业仅6.9万人，远不及市场预期，而上周首次申领失业金救济人数意外上升。
在经济复苏乏力与通货膨胀下行的情况下，市场普遍预期美联储推出新一轮量化宽松政策的概率大增。但是我们认为，目前美国各种期限的国债收益率已经很低，尤其是10年期国债收益率更是低至1.5%左右，因此即使推出QE3，其效果将非常有限，反而将带来通胀风险。
欧债危机继续发酵。希腊政治动荡，市场预期希腊退出欧元区的概率上升，不确定性进一步增加。但是我们认为，希腊一旦退出，可能会有利空出尽的效果，全球股市短期内很可能见底回升。另外，西班牙告急，欧洲央行否决了西班牙政府注资救助班基亚（Bankia）银行计划，推高了西班牙借贷成本，欧债危机进一步蔓延，市场预期欧央行推出第三轮再融资计划（LTRO）的概率上升。但在我们看来，即使推出第三轮再融资计划，效果也十分有限。前两轮LTRO的资金并未进入实体经济，对欧元区主权国家国债的支持也呈边际递减。欧洲的问题在经济结构与人口结构上，提供流动性只能止痛，无法根治。
国内通胀与经济继续下滑
上周统计局公布了5月份的PMI数据，我们认为，5月份的经济数据将呈现如下特征：通货膨胀继续处于回落趋势，内需与外需都比较弱。
通胀继续回落。5月份PMI购进价格指数大幅下降10个百分点至44.8%，再次跌入收缩区间，反映了实体经济供给过剩、需求不足。44.8%的PMI购进价格指数对应着5月份PPI同比在-1.3%左右。前瞻地看，外围受欧洲债务危机发酵与美元汇率上升等影响，大宗商品价格大幅下挫，输入性通胀风险大幅下降；国内受需求疲软、翘尾因素以及成品油下调窗口打开等因素影响，通货膨胀风险将进一步下降，我们预计6月CPI将跌破3%。通胀风险的下行将有利于政策宽松。
内需外需皆弱。5月PMI生产与新订单指数均出现大幅下降，其中新订单指数更是重新跌入收缩区间，显示5月份的工业增速将处于10%左右的低位。原料库存指数的下行、产成品库存指数的上行进一步拉大了两者的缺口，说明企业在需求不足的情况下，去库存压力仍然较大，这使得经济面临进一步下滑的风险。前瞻地看，海外风险的发酵、传染将使出口面临较大的下行风险。
配置受益“调结构”产业
在国内需求疲弱、海外风险上升的情况下，市场预期政策宽松力度将进一步加大，但是正如我们之前所说的，不会有大规模的经济刺激计划，因为经济难以加杠杆，而降息是可能的。
从供给方来说，银行加杠杆能力不足。第一，目前的贷款余额与GDP比重处于118.5%左右的高位，接近历史上121.8%的最高水平。第二，银行正处于不良贷款上升周期，银行正在调整期限与结构加以应对。期限上，多增短期贷款，少增中长期贷款；结构上主动配置票据类低风险资产，呈现惜贷倾向，可以从票据量升价跌上加以印证。
从需求方来说，目前全社会的负债水平与经济情况不支持继续加杠杆。一是实体经济的负债率居高不下。2012年一季度非金融上市公司的资产负债率达到59.2%，房地产业更是达到了71.7%，地方融资平台受限制也使得公共部门难以加杠杆。二是较低的投资回报率降低了投资意愿。鼓励民间投资的细则陆续出台，但是目前较低的投资回报使得民间投资意愿下降，2012年一季度一般贷款的加权平均利率为7.97%，而同期非金融上市公司扣除非后简单年化后的净资产回报率仅为8.53%。
投资者的资产配置反映了风险偏好。资金价格全面下行，债券基金与股票基金却呈现不同表现，这意味着无风险利率下降向风险资产的传导需要更长的时间，资产的风险越高，需要的时间就更长。因此，即使降息，对实体经济提振也需要较长时间。
过去的两周，受政策影响市场偏好转向投资品，但我们仍然坚持之间的观点，做多投资品仅仅是战术考虑，从更中长期的角度看，战略上还是要以“经济结构调整”为出发点规划投资思路，配置受益经济结构优化的环保、医药、消费、新能源（如页岩气、核电）、信息技术等产业。（中证策略）
【责任编辑：李澎】
