国泰君安：投资者应大幅提高蓝筹股配置比例

□国泰君安证券副总裁 顾颉

2012年的早春，投资者在经历了2010年、2011年股票市场较大幅度调整后大多悲观观望之时，股票市场特别是以价值型蓝筹股为代表的沪深300指数和以成长型蓝筹股为代表的中证500指数却悄然迎来了一个小阳春，分别上涨12%、14%(截至4月20日)。目前，投资者对证券市场的分歧依然非常严重，看多者只敢看到2500点-2600点(上证综指)，而悲观者则看空到2000点以下，甚至认为会跌到比上一个低点1664点更低的位置。这种情况下，投资者应该如何选择?

一、目前居民金融资产中权益类资产配置比例偏低

在2006年特别是2007年投资者大量增持权益类资产之后，近五年来居民的金融资产中权益类资产的配置比例逐年走低，在2011年达到了近几年的最低值。目前时点来看，一方面，这样的配置比例可能会使得投资者不能分享到我国经济平稳较快增长带来的财产性收入；另一方面，也为将来市场出现赚钱效应后，居民大量、集中的配置到权益类资产导致股票价格脱离合理的估值水平、产生泡沫埋下隐患。一旦这种情况出现，投资者还可能因为进入时点的不当而遭受损失。

大类资产配置对投资者收益率和资本市场稳定具有重要意义

在大类资产的配置理论上，美林证券曾经开发出一个美林投资时钟模型，并用美国1973年4月到2004年7月超过三十年的资产和行业回报率数据进行了验证。该模型简洁明了，提供了一种基于宏观分析的战略资产配置思路，是一种将不同资产收益率与宏观经济周期联系起来的直观方法。大类资产配置对投资效果有决定性作用的逻辑在于各类资产价格在不同经济周期中表现出不同的收益特征，如果能够根据对经济增长状况(GDP)和通货膨胀情况(CPI)分析，自上而下合理正确地配置资产，将对投资起到事半功倍的效果。有研究表明，投资组合的收益90%以上是由大类资产配置决定的。

美林投资时钟是个理想化的理论模型，而在现实中投资者往往出现大类资产错配的情形。一方面，这是因为投资者无法对经济周期做出准确的判断，往往经济形势已经发生了变化，而投资者还沉浸在对经济高速增长的快感或者是对经济衰退的沮丧中而错失机会；另一方面，投资行为的“羊群效应”会进一步放大资产错配的效应。当在某类资产中获得较好的相对收益后，投资者往往会采取“倒金字塔”加仓的投资方法，即增配此类资产同时减配其他表现不好的资产，殊不知“时移事易”，得失已在悄然转换。同时，这种羊群效应也会大大增加资产价格的波动，由于短期供求关系的失衡导致相关资产的价格偏离均衡水平，从而对经济中各种要素提供者发出错误的信号，引发资源配置的扭曲，进而对经济发展产生不利的影响。

我国居民近几年大类资产配置的情况分析

我们对人民银行公布的金融稳定报告中住户部门金融资产负债情况进行了分析。可以看出，除2007年和2008年的特殊情况外，每年新增金融资产量相对稳定。从2009年之后，居民新增金融资产中新增存款占比出现了缓慢下降，而新增股票资产则出现了较为明显的持续下降，新增股票资产在新增金融资产中的占比连续几年出现了较大程度下滑。

同时，这些年居民不断提高对固定收益类产品(现金及其等价物、债券、信托等)的投资。2005年一季度银行仅发行111款的理财产品，而到了2011年年末银行理财已经达到单个季度发行6710款的程度。根据中国社会科学院金融研究所的研究成果，银行理财产品的存量规模已经超过6万亿元(而同期公募基金中股票类产品的规模已经缩小到2万亿元以下)。银行理财产品近两年增长幅度特别巨大，2009年-2011年分别为7868款，12050款，24041款。再结合银行理财资产的投资领域类别来看，大约75%的比例投资到固定收益类资产(包括债券、利率、票据、信贷资产)领域。

对于股票和债券类资产的配置还可以通过新发基金中不同类型基金规模进行分析。2012年一季度股票型基金新发份额绝对数量已经达到了2009年一季度以来的新低，单季度仅有不到200亿份的新增规模。而从2011年一季度开始新增债券基金规模持续增加，这种情况仅在2008年下半年经济大幅衰退的时候才可以看到。

此外，根据券商保证金余额的变化情况，也可以从另一个角度看出居民股票类资产的配置比例在逐年下降。从证券账户保证金2009年以来的变动情况看，2012年3月全市场保证金仅有不到8000亿的水平，已经从2009年时最高的1.5万亿水平下降近45%。

从居民部门的金融资产负债表看，近几年我国城乡居民财产性收入来源主要集中于房地产和存款，分别占45%和28%，配置股票、债券、保险产品的占比仅为12%。2011年，基金、券商集合理财、阳光私募等合计发行规模约4600亿元，仅不足银行新增存款的5%，股票市场的存量资金博弈情况严重。

2007年之后由于权益类资产的投资者损失较大，加之2010年开始的房地产调控和货币政策收紧等原因，使得经济增长逐步放缓，投资者对上市公司的盈利前景看淡，这几个因素之间相互叠加，导致股指的不断下跌，居民在权益类资产中的配置比例越来越低，大量的资金配置到了银行理财产品、信托、货币基金、债券基金等固定收益类产品。这种配置从前两年的投资效果上看应该是正确的，但是，正如《道德经》中所言:“天下皆知美之为美，斯恶已；皆知善之为善，斯不善已。”近两年银行理财产品的热卖，以及今年初货币基金的超常热卖和权益类产品发行连成立都困难的情况应该提醒有经验的投资者，“人弃我取，人取我与”，大类资产相对收益率发生转变的时机已经越来越近了。

随着2011年底我国宏观经济政策的变化，一方面，银行理财产品等固定收益类资产的收益逐级下行；另一方面，权益类资产特别是蓝筹股的投资价值越来越显现，股指已经在一片悲观质疑中稳步上行了10%以上，其收益率已远远跑赢其他各类资产，只是人们还处在对寒冬的恐惧中，不敢相信春天已经来了。因此，目前居民过低的权益类资产配置，可能会使得投资者不能分享到我国经济平稳较快增长所带来的财产性收入，同时，也为将来市场出现赚钱效应后，居民大量、集中地配置权益类资产而导致股票价格脱离合理的估值水平、产生泡沫而埋下伏笔。