华融证券：“分歧型”反弹 半年线处或调整

2012年以来，一个显著的特征是市场波动幅度加大，并伴随交易量的放大。21个交易日中，有5个交易日的上涨幅度在1.96%以上。对市场波动率的测算显示，今年以来的波动率为26.6%，远高于2011年18.06%的水平。同时，市场交易量有所增加，与去年12月相比，今年以来沪深300日均成交额从307亿元放大到486亿元。波动幅度增大、交易量增加，均表明市场活跃度有所提高，但分歧也在加大。

高弹性品种领涨 传统逻辑发力

2012年以来的反弹行情中，涨幅最大的板块还是传统的有色（21.7%）、煤炭（14.1%）、非银行金融（11.6%）以及银行（9.7%）等，通信（-1.65%）、医药（-1.37%）、计算机（-0.64%）、传媒（-0.19%）、食品饮料（0.5%）则暂时被市场遗忘。这种模式的背后，依然是传统的投资逻辑在起主导作用，即认为经济企稳预期会逐渐形成，于是通过投资高弹性品种来博取市场反弹收益，同时减持前期获益的品种。

这种行为在一定程度上勾起了投资者关于2009年上半年板块轮动的记忆，强化了市场转向的印象。基于对经济背景的理解，我们则认为，当前的市场运行模式意味着投资者的分歧正逐步加大，主要表现为：之前关于经济下滑、股市寻底的观点开始分化；市场上的多空力量对比趋于平衡，但依旧非常脆弱。一旦受外部因素的冲击或者微观层面的影响，投资者很容易在短时期内分化，波动幅度的加大就是集中的体现。

经济预期分歧待解

当前，分歧的核心在对下一阶段经济形势的预期上。之前市场的一致预期是经济持续下滑，特别是2012年一季度有可能出现经济快速下滑的态势，部分机构甚至预期GDP增速将从上一季度的8.9%下滑至8.2%。但随着经济形势的演变，市场关于经济着陆模式的认识开始出现分歧，且分歧在逐渐加大。

外贸形势将继续下滑，但外围经济回暖推动出口见底的预期逐步在形成。1月份以来，经济环境出现了一些积极的变化。美国经济复苏态势较为乐观，欧债问题对市场的影响趋于淡化，高盛上调对欧元区经济的预期，申万等研究所也上调了对美国经济的预期。其中，在美国QE3预期减弱的情况下，基本金属价格的上涨意味着市场在修正此前对经济复苏的悲观预期。相应地，中国一季度进出口形势的下滑态势，虽然会持续演绎，但在外围环境的烘托下，市场自然会预期外贸形势的最差时刻已经不远。

房地产调控方向不变，但有关放松首套房贷款限制的迹象，有助于引导市场关于地产投资链条能否实现需求复苏预期的形成。这个表态透露出较强的积极信号，值得重视。这有助于鼓励部分刚性需求的购房者入市，减缓地产销售下滑的态势，在财务层面对开发商也有一定的正面作用。这种微调还表明政府对经济下滑态势有着清醒的认识，并有足够的应对手段。这对增强市场关于经济平稳着陆的信心将大有裨益。

需求层面，这种预期的力量对市场也有着十分重要的积极影响，它直指市场最关心的经济内生动力。2月7日，市场下跌近40点，跌幅榜前列的分别是证券及地产板块。最近两个交易日，地产板块受政策影响又快速上扬，市场关于终端需求的敏感心态由此可见一斑。

回到整体的经济层面，分歧主要表现在市场对经济下滑态势的不同判断。从总需求的层面看，上述乐观迹象有助于平缓经济下滑的态势，一季度GDP增速也有望维持在8.5%左右，但这股预期的力量不足以引导宏观经济见底回升。另一方面，货币政策依旧按兵不动。一方面，一月份CPI同比上涨4.5%，显著超出市场预期，特别是环比涨幅高达1.5%，环比增幅创下47个月的最高水平。这也在一定程度上解释了为什么市场普遍预期的存款准备金率下调迟迟没有到来。由此可见，货币政策放松的时间点会适当后移。稳健的投资者在看不到微观层面需求复苏的情况下，依旧会保持警惕的心态。同时，在政策保持平静的态势下，经济内生性增长动力的恢复需要更多的时间，市场复苏的节奏也会更慢。对资本市场而言，这意味着市场需要经过多次反复才能确认本轮调整的底部，2132点还可能会经受检验。

预期影响节奏 经济决定方向

当预期和实际状况一致时，市场表现往往较为平滑，而如今，市场的预期和经济的实际状况出现了一定的背离。

投资者对经济的预期有所改善，但仍然难以从指标中找到支持这种预期的明确信号——无论从宏观的需求端（出口可能好于预期，但增速下滑确定，投资、消费都没有出现趋势性的转变），还是从微观企业的经营状况，目前都难以找到有力的证据。经济数据公布的真空期又使这种预期难以印证，所以投资者对经济改善的预期非常不稳定。这种背离使市场的一致预期显得很不稳定，导致市场波动加大。

前瞻性地看，这种背离仍然会左右未来一段时间市场走势。经济数据有所好转或超出市场预期（2月PMI等），将强化投资者目前的预期，并推动市场进一步反弹，而如果经济数据继续下滑（1月份出口以及3月初将公布的工业、投资等），则会削弱这一预期，市场逐渐回落，并酝酿新预期的形成。

这一阶段的信息相对较少，大部分投资者都陷在关于经济预期的循环之中，多空力量的对比也因此显得更加平衡。因为预期十分敏感，在外围冲击下，在宏观经济下滑的态势下，这种平衡也注定十分脆弱。脆弱的平衡下孕育着越来越大的分歧，这种分歧引导市场从前期一致悲观情形下走出了一波有力度的反弹。反弹本身也会激发市场的乐观情绪，从而为后续的市场调整埋下伏笔。

事实上，本轮经济着陆的过程远较2009年复杂，政策取向更为冷静、定向宽松十分谨慎，经济内生动力的恢复需要更多的时间，外围经济复苏传导至中国出口回升也需要较长的过程。这种经济形势决定了资本市场筑底过程的复杂性。相应地，市场关于经济拐点的预期也必然会经历一轮又一轮的洗礼。短期来看，随着1月份CPI影响的消除，货币政策将有所放松，在各类经济信息相对平静的环境下，市场有望在乐观情绪的激励下挑战半年线。但市场走得越高，分歧也越大，当前的经济基本面不支持市场走出中级行情，仅靠悲观预期出现分歧催生的市场情绪很容易瓦解，这意味着市场从半年线处的回调也已不远。（华融证券 周隆斌）