伟明转债(113523)申购价值分析:今年来业绩增长较快

国泰君安固收2018年12月07日09:30分类:上市公司

【发行情况】本次伟明环保总共发行不超过6.70亿元可转债。优配:每股配售0.974元面值可转债;仅设网上发行,T-1日(12-7周五)股权登记日;T日(12-10周一)网上申购;T+2日(12-12周三)网上申购中签缴款。配售代码:753568;申购代码754568。

【条款分析】本次可转债发行期限6年,票息为递进式(0.4%,0.6%,1.0%,1.5%,1.8%,2.0%),到期回售价为110元(含最后一期利息)。主体评级为AA,转债评级为AA,按照6年AA中债企业债YTM 5.30%计算,纯债价值为84.38元,YTM为2.45%。发行6个月后进入转股期,初始转股价23.92元,12月5日收盘价为23.82元,初始平价99.58元。条款方面,10/30+90%的下修条款,15/30+130%的有条件赎回条款,30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为4.07%。

【公司基本面】我国规模最大的城市生活垃圾焚烧处理企业之一。公司主营业务涵盖生活垃圾焚烧发电行业全产业链,包括垃圾焚烧项目运营、设备销售及技术服务、餐厨垃圾处理等,目前公司已有项目保持高增速,同时加快推进餐厨、渗滤液等项目进展,实现业务规模和产业链扩张。目前公司业务主要集中在以浙江省为代表的东部沿海地区,2017年浙江省内营收占比为84.09%。2018年前三季度,公司实现营业收入11.70亿元,同比上升62%,归母净利润为5.77亿元,同比上升52.67%,毛利率为60.99%。目前公司市值为164亿元左右,PE TTM在23.20倍,估值水平合理。

【发行定价】绝对估值法,假设隐含波动率为13%左右,以2018年12月5日正股价格计算的可转债理论价格为103-104元。相对估值法,目前同等平价附近的张行转债、洲明转债转股溢价率在5%附近,同为环保行业的高能转债在平价为98元附近时转股溢价率为2%左右。考虑到公司当前股价对应的转债平价处于面值附近,综合考虑我们预计伟明转债上市首日的转股溢价率区间为【3%,5%】,当前价格对应相对估值为103~105元。综合考虑,预计伟明转债上市首日价格在103~104元之间。

【申购建议】伟明环保总股本6.88亿股,前十大股东持股比例81.77%。如果假设原有股东50%参与配售,那么剩余3.35亿元供投资者申购。假设网上申购户数为8万户,平均单户申购金额100万元,预计中签率在0.42%附近。考虑到当前转债平价处于面值附近,大股东配售比例超过40%,公司今年以来业绩增长较快,建议可参与一级市场申购,二级市场可以配置。

1. 投资建议

预计伟明转债上市首日定价区间为103~104元。按照2018年12月5日收盘价计算,伟明转债对应平价为99.58元。目前同等平价附近的张行转债、洲明转债转股溢价率在5%附近,同为环保行业的高能转债在平价为98元附近时转股溢价率为2%左右。考虑到公司当前股价对应的转债平价处于面值附近,综合考虑我们预计伟明转债上市首日的转股溢价率区间为【3%,5%】,当前价格对应相对估值为103~105元。绝对估值下,理论价格为103~104元。综合考虑,我们预计伟明转债上市首日的定价区间为103~104元。

可参与申购,二级市场可以配置。公司主营业务涵盖生活垃圾焚烧发电行业全产业链,包括垃圾焚烧项目运营、设备销售及技术服务、餐厨垃圾处理等。截至2017年底,垃圾焚烧项目运营营收占比达83.38%,设备销售及技术服务营收占比达13.4%。公司业务稳步推进,2018年上半年合计生活垃圾入库量198.12万吨,上网电量6.01亿度,创公司半年度运营新高。目前公司业务主要集中在以浙江省为代表的东部沿海地区,2017年浙江省内营收占比为84.09%。考虑到当前转债平价处于面值附近,大股东配售比例超过40%,公司今年以来业绩增长较快,建议可参与一级市场申购,二级市场可以配置。

2. 发行信息及条款分析

发行信息:本次转债发行规模为6.70亿元,网上申购及原股东配售日为2018年12月10日,网上申购代码为“754568”,缴款日为12月12日。公司原有股东按每股配售0.974元面值可转债的比例优先配售,配售代码为“753568”,大股东承诺配售金额不低于2.90元,对应配售比例不低于43.28%。网上发行申购上限为100万元,主承销商中信建投证券包销比例超过30%时,将和公司协商是否采取中止发行措施。

基本条款:本次发行的可转债存续期为6年,票面利率为第一年为0.40%、第二年为0.60%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%。转股价为23.92元/股,转股期限为2019年6月14日至2024年12月9日,可转债到期后的五个交易日内,公司将按票面面值110%的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金全部投资于苍南县云岩垃圾焚烧发电厂扩容项目、瑞安市垃圾焚烧发电厂扩建项目、武义县生活垃圾焚烧发电项目。

3. 正股基本面分析

公司简介:

我国规模最大的城市生活垃圾焚烧处理企业之一。公司主营业务涵盖生活垃圾焚烧发电行业全产业链,包括垃圾焚烧项目运营、设备销售及技术服务、餐厨垃圾处理等,截至2017年底,垃圾焚烧项目运营营收占比达83.38%,设备销售及技术服务营收占比达13.4%。公司业务稳步推进,2018年上半年合计生活垃圾入库量198.12万吨,上网电量6.01亿度,创公司半年度运营新高。目前公司业务主要集中在以浙江省为代表的东部沿海地区,2017年浙江省内营收占比为84.09%。2018年前三季度,公司实现营业收入11.70亿元,同比上升62%,归母净利润为5.77亿元,同比上升52.67%,毛利率为60.99%。

公司经营分析:

已有项目保持高增速。目前公司在运营项目包括昆山项目一期/二期、瑞安项目、永强项目二期以及苍南项目,其中永强项目二期2017年产能利用率高达123.93%,垃圾处置费标准为117.20元/吨,发电效率高达85.14%。2018年上半年,公司已有各项运营项目均保持高速增长,其中生活垃圾入库量198.12万吨,同比增长9.77%;上网电量6.01亿度,同比增长13.61%;餐厨项目累计完成3.95万吨,同比增长21.97%;渗滤液处理5.72万吨,同比增长61.58%。

“横向+纵向”实现产业链扩张。目前公司在建项目4个,合计生活垃圾日处理能力1900吨,筹建项目11个,合计生活垃圾日处理能力8100吨,另外也涉及渗滤液处理、餐厨垃圾处理和污泥处理领域,打造新的业务增长点,公司业务规模有望实现进一步提升。2018年,公司签约平阳项目,签订温州瓯海郭溪、娄桥街道及嘉善生活垃圾清运协议,介入生活垃圾清运领域,向城市生活垃圾焚烧发电行业上游拓展。此外,公司在建及筹建项目开始向全国范围拓展,巩固原有东部沿海地区优势的同时,开拓河北、黑龙江等市场。

运营能力优异,现金流稳健增长。公司财务费用呈逐年降低趋势,销售费用和管理费用缓慢增长,现金流表现稳健,2017年出现大幅增长,整体运营效率较高。此外,公司全产业链经营模式可实现核心设备自主生产,更好的控制成本,经营稳健。

行业竞争格局分析:

主要竞争对手以国企为主,垃圾焚烧行业集中度有待提升。垃圾焚烧行业参与者众多,类型可分为国企与民企两类。公司主要竞争对手包括中国光大国际,瀚蓝环境,上海环境,重庆三峰,绿色动力环保,中国天楹,深圳能源和天津泰达。其中,仅中国天楹为民企,其他均为国企。基于垃圾处理量计算出的行业集中度,2017年垃圾焚烧行业前十大企业合计市占率不足41%,其中市占率前五大企业分别为中国光大国际,中国环境保护,上海环境,瀚蓝国际以及伟明环保。

城市无害化处理量高速增长,垃圾焚烧未来市场空间巨大。根据国家统计局数据,2003年至2017年全国城市无害化处理量由7545万吨增长至21034万吨,以年均8%的复合增长率逐年递增。同时,生活垃圾无害化处理率在2017年已达97.74%。随着城镇化的进一步发展与生活垃圾无害化处理率的进一步提升,作为生活垃圾无害化处理的重要形式,垃圾焚烧市场空间将进一步扩张。

本次募集资金运用:

公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过6.70亿元,将主要用于苍南县云岩垃圾焚烧发电厂扩容项目, 瑞安市垃圾焚烧发电厂扩建项目和武义县生活垃圾焚烧发电项目。

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[责任编辑:山晓倩]