【发行情况】本次华源控股总共发行不超过4.00亿元可转债。优配:每股配售1.31元面值可转债；设网下、网上发行，T-1日(11-26周一)股权登记日、网下申购；T日(11-27周二)网上申购；T+2日(11-29周四)网上申购中签缴款。配售代码:082787；申购代码072787。
【条款分析】本次可转债发行期限6年，票息为递进式(0.5%，0.7%，1.0%，1.5%，2.0%，3.0%)，到期回售价为110元(含最后一期利息)。主体评级为AA-，转债评级为AA-，按照6年AA信用债和5年AA-信用债平均YTM 6.16%计算，纯债价值为80.55元，YTM为2.51%。发行6个月后进入转股期，初始转股价7.58元，11月23日收盘价为7.08元，初始平价93.40元。条款方面，15/30+85%的下修条款，15/30+130%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为17.25%。
【公司基本面】公司主营金属包装产品的生产和销售，主要产品为化工罐，目前已经与阿克苏、立邦、艾仕得等多家优质客户达成长期合作协议。同时，公司正在积极布局杂罐、食品罐和金属盖业务，目前已经拥有海天味业、老干妈、三珍斋等客户。另外，公司采取“横向+纵向”战略，一方面通过并购瑞杰科技完善产品布局，另一方面收购润天智进入高端设备制造领域，延长产业链，提高公司竞争力和盈利能力。2018年前三季度实现营业收入9.95亿元，同比增长13.25%，归母净利润0.55亿元，同比下降28.13%，毛利率19.19%。目前公司市值为21.70亿元左右，PE TTM在30.3倍，估值水平偏高。
【发行定价】绝对估值法，根据大盘及个券走势的判断，假设隐含波动率为14%左右，以2018年11月23日正股价格计算的可转债理论价格为96-98元。相对估值法，目前同等平价附近的东音转债转股溢价率分别为4.00%。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值，发行规模较小，我们预计华源转债上市首日的转股溢价率区间为【3%，5%】，当前价格对应相对估值为96~98元。综合考虑，预计华源转债上市首日价格在96~98元之间。
【申购建议】华源控股总股本3.06亿股，前十大股东持股比例67.95%。如果假设原有股东20%参与配售，那么剩余3.20亿元供投资者申购。假设网下申购户数为50户，平均单户申购金额1.75亿预案，网上申购户数为7万户，平均单户申购金额100万元，预计中签率在0.41%附近。考虑到当前转债平价低于面值，公司近两年业绩有所下滑，建议谨慎参与一级市场申购，二级市场谨慎配置。
1. 投资建议
预计华源转债上市首日定价区间为96~98元。按照2018年11月23日收盘价计算，华源转债对应平价为93.40元。目前同等平价附近的东音转债转股溢价率分别为4.00%。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值，发行规模较小，我们预计华源转债上市首日的转股溢价率区间为【3%，5%】，当前价格对应相对估值为96~98元。绝对估值下，理论价格为96~98元。综合考虑，我们预计华源转债上市首日的定价区间为96~98元。
谨慎参与申购，二级市场谨慎配置。公司主营金属包装产品的生产和销售，主要产品为化工罐，目前已经与阿克苏、立邦、艾仕得等多家优质客户达成长期合作协议，客户资源稳定。同时，公司正在积极布局杂罐、食品罐和金属盖业务，完善产品布局，目前已经拥有海天味业、老干妈、三珍斋等客户，未来发展前景良好。另外，公司采取“横向+纵向”战略，一方面通过并购瑞杰科技完善产品布局，另一方面收购润天智进入高端设备制造领域，延长产业链，提高公司竞争力和盈利能力。考虑到当前转债平价低于面值，公司近两年业绩有所下滑，建议谨慎参与一级市场申购，二级市场谨慎配置。
2. 发行信息及条款分析
发行信息:本次转债发行规模为4.00亿元，网下申购日为2018年11月26日，网上申购及原股东配售日为2018年11月27日，网上申购代码为“072787”，缴款日为11月29日。公司原有股东按每股配售1.31元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“082787”。网下发行申购上限为3.50亿元，网上发行申购上限为100万元，主承销商广发证券最大包销比例为30%，最大包销额为1.20亿元。
基本条款:本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为0.50%、第二年为0.70%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为2.00%、第六年为3.00%。转股价为7.58元/股，转股期限为2019年6月3日至2024年11月27日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值110%的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金全部投资于清远年产3960万只化工罐及印铁项目和年产1730万只印铁制罐项目。
3. 正股基本面分析
公司简介:
公司主营金属包装产品的生产和销售。主要产品为化工罐，目前已经与阿克苏、立邦、艾仕得等多家优质客户达成长期合作协议，客户资源稳定。同时，公司正在积极布局杂罐、食品罐和金属盖业务，完善产品布局，目前已经拥有海天味业、老干妈、三珍斋等客户，未来发展前景良好。技术层面，公司目前在焊缝检测、色差控制等关键生产环节的技术水平领先国内同行，同时公司加大研发投入，继续巩固技术优势。生产布局方面，公司采取“横向+纵向”战略，一方面通过并购瑞杰科技完善产品布局，另一方面收购润天智进入高端设备制造领域，延长产业链，提高公司竞争力和盈利能力。2018年前三季度，公司实现营业收入9.95亿元，同比增长13.25%，归母净利润0.55亿元，同比下降28.13%，毛利率19.19%。
公司经营分析:
公司产品种类齐全，关键技术业内领先。公司主要产品包括化工罐、杂罐、食品罐、印涂铁等多个系列，超过1000个品种，涵盖0.25-25L、马口铁厚度0.16mm-0.50mm等多种规格。通过收购瑞杰科技，公司切入塑料包装领域，进一步丰富产品种类，满足客户多元化需求。同时，公司注重技术创新，加大研发投入，通过与江南大学、日本东洋制罐株式会社、常州大学等高校和机构建立合作机制，增强研发实力。目前公司在焊缝检测、色差控制等领域领先业内，在印铁涂布、配件生产、制罐等关键生产环节掌握了金属包装容器防伪、波形剪切底盖高校冲压等先进技术，在国内率先实现化工罐生产自动化，技术优势明显。
“内生+外延“实现产业扩张，增强竞争优势。1)外延方面，2017年，公司通过收购润天智10%股权，进入高端设备制造领域，延长产业链，借助润天智在喷印设备领域的技术优势，提升公司生产的数字化和智能化水平。2018年，公司收购瑞杰科技，业务由单一的金属包装拓展到塑料包装并行，产品布局更加完善；同时，公司与瑞杰科技在客户资源方面互补，吸收部分跨国客户，形成新的利润增长点，“华源+瑞杰”双品牌并行也可以进一步提高市场话语权和市场认可度。此外，公司与瑞杰科技在技术方面具备协同效应，双方各自拥有较强的金属包装和塑料包装技术，两者结合可共同开拓复合包装、防伪包装等高附加值产品市场，提高公司利润率水平。目前公司和瑞杰已经共同研制出铁塑复合直罐，取得了较好的市场反馈。2)内生方面，公司实施就近布局的经营模式，分别设立苏州、广州、天津、成都四个制罐生产基地，达到快速响应客户需求的目的，降低物流成本。目前国内营收区域分布均衡，已形成区位布局优势。上下游稳定，产业链条布局完整。上游方面，公司属于金属包装行业，对原材料金属价格波动比较敏感，目前已经制定了相对完善的采购计划，与首钢凯西、上海宝钢、河北钢铁等供应商达成合作，保证原材料稳定供应。同时受益于规模采购优势，公司的采购价格相对优惠，可以实现较好的成本控制。下游客户方面，公司与阿克苏、立邦艾仕得、PPG等多家优质客户建立了长期合作关系，瑞杰并入后，可以引入壳牌、康普顿、汉高、立邦等优质客户，进一步拓展销售渠道。公司打通上下游产业链，实现成本控制和利润保障。 行业竞争格局分析:
金属包装及塑料包装行业总营收有所下滑。金属包装包括化工罐、杂罐等，在汽车、轮船、建筑、房地产等领域有广泛应用。塑料包装主要应用于食品、饮料、调味品、日化用品、油类等各个领域。随着汽车、高速铁路、城市轨道交通以及船舶工业等领域的持续投资，金属包装和塑料包装领域的需求相对稳定。同时，随着人们生活水平的提高，房地产去库存、保障房等政策的推动，装修市场规模扩大，对化工涂料的需求随之增加，从而带动化工罐的需求。但近年来，由于经济整体下滑，产品同质化严重，加上一些环保要求下一些新型包装材料的出现，传统的金属包装和塑料包装行业受到了一定影响。根据中国包装联合会每年公布的数据显示，金属包装行业营收从2017年起有所下滑，塑料包装行业2017年同样下滑了1.29%。
原材料价格有回落趋势。公司主要原材料马口铁价格波动较大，2012-2016年整体呈下降趋势，2016年价格达到谷底，之后开始回升，2017年下半年之后价格相对平稳，保持在7500元/吨左右，2018年下半年以来马口铁价格有回落趋势，有利于公司成本控制。 相比同行有较强的竞争优势。在化工罐金属包装领域，公司主要竞争对手包括新树金属、深圳华特和速必雅，相比之下，公司的产品种类更丰富、拥有稳定的优质客户群、产业链布局完善、关键技术领先，竞争优势明显。 本次募集资金运用:
公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过4亿元，将主要用于清远年产3960万只化工罐及印铁项目和年产1730万只印铁制罐项目。
