A股市场或面临估值重塑

□本报记者 贺辉红

   十八届三中全会《决议》全文披露之后，社会各界对这一关乎中国未来的美好蓝图，抱以非常高的期待。但任何改革都会有一个阵痛期，只有挺过阵痛期的改革才会迎来一片新天地。就A股市场及其投资者而言，同样如此。分析人士认为，A股市场或将面临估值重塑，而且这个时点越来越近。

日前，《决定》全文公布，其中金融市场改革将包括“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”。

从直线思维的角度来看，股票发行注册制改革将会改变这些年形成的市场估值体系，即创业板和中小板的估值可能会面临下行风险，一些壳资源可能不再紧俏，没有业绩的股票存在变为仙股的可能性。也就是目前香港市场的一种情况，香港市场的估值长期能处于一种相对合理的水平，也是疯狂后回归理性的结果。目前A股市场的整体估值不高，但创业板和中小板估值并不低，而且还存在一些讲故事调节利润的情况。这两板块可能还存在一个再次调整的过程。

其实，这只是改变市场估值体系的一个原因，健全多层次资本市场体系，发展新三板市场和其它形式的股权融资市场，发展规范债券市场，都将导致股市资金被分流。另外，随着投资渠道的多元化，股市估值体系只有回到一个新的均衡点，才会具备足够的长期吸引力。

从更为宽泛的角度来看，十八届三中全会的《决议》中提出，要激发民营资本活力，要开放一些垄断行业对民营资本的限制。这实际上也是要引导更多的资金进入实体经济，而不是在银行间空转或者流向海外。《决议》的内容也的确令人振奋，在这种美好愿景的引导之下，民间资本投资实体的力度有望强化，这意味着实体经济对资金的需求会越来越旺盛。在目前的情况下，资金的价格会越来越高。因为目前货币总规模已经超过100万亿元人民币，在外资持续流入(中国10月份金融机构外汇占款增加人民币4416亿元。与之相比，9月份外汇占款增加人民币1264亿元)的背景下，实际货币总量的上升空间中短期内极为有限，这意味着国内资金的利率会在未来一段时间内维持在一个较高的水平，对应的股市是低估值。

短期内，临近年底结算期，资金利率的高点可能还在后面。上周五，国债逆回购利率尾盘意外地上升至12%的高位就表明，目前还在月中，资金就显得紧张，月底会到什么样的地步，可以想象。而外资若持续流入也可能会令央行重启正回购。最近一段时间，国债期货的表现也正在印证这一点，国债期货上市之后以下跌居多。其它债券的收益率也在攀升，有分析人士认为，“明斯基时刻”即将到来，资金利率若继续上行，股市只会存在反弹节奏。

从市场内部结构来看，估值体系的重构也在逐渐演进当中。银行股目前的估值虽然比较低，但随着民营银行的启动，现有银行的份额会逐渐被分走，银行业绩会受到影响，即使在资金业务仍是一门好生意的背景下，银行可能还会要盘整一段时间。目前争议最大的地产板块和地方债务平台一起，是最令人忌讳的两大因素，时下一些地产大佬撤离，再加上土改和资金限制，地产板块的估值恐怕也会维持在低位。而随着IPO的重启，注册制逐步到来，未来市场上的小盘股估值会存在一个天花板。分析人士认为，若改革成功，未来的市场存在两个战场，一是分红比例高的公司会受到资金追捧；二是真正具备成长性，公司治理结构合理，行业向好的公司会享受高估值。当然，从时点上看，若资金高峰过后，市场仍可能在十二月到明年一季度存在反弹机会。但这一切仍取决于IPO的进展，以及新版IPO规则的内容。