债券价值凸显抄底仍需谨慎

□南华期货研究所 徐晨曦

在刚刚过去的10月，国债收益率大幅攀升，不断突破市场的心理底线。其中，基本面、政策面、资金面、供需皆有利空债市的因素。

9月数据显示出的经济持稳、通胀超预期上涨是引发债市大跌的直接导火索。目前来看，10月份中采PMI为51.4，汇丰PMI为50.9，显示经济仍然处于扩张态势，且改善程度好于9月份。虽然发电等数据小幅回落，但经济的增长动能尚未出现明显的拐点。物价方面，9月份CPI受食品价格攀升影响升至3.1，10月份食品价格趋稳，但受基数效应的影响，预计CPI同比涨幅会达到3.3%-3.4%的水平，依然保持上行态势。在目前这种“类滞涨”的态势下，基本面对于债市难言利好。

10月份，银行间隔夜与7天回购利率的均值分别为3.62%和4.29%，高于9月份的3.18%和3.77%，月末最高点冲至5.30%和5.69%，再度令市场情绪紧张。短期资金价格偏紧的诱发因素主要有两个，一是财政收支管理节奏与市场预期略有偏差；二是央行逆回购的暂停对市场情绪的冲击，而且市场还存在正回购重启和央票续发的预期。下一阶段，流动性的两大看点是外汇占款的变动和财政存款的投放，这也是市场一致认为未来流动性趋于改善的原因。然而，此次的流动性超预期紧张也告诉我们，当前市场的流动性非常脆弱，在月末等敏感时点往往会有剧烈的表现。

“钱荒”以来国债收益率的大幅上升并非经济基本面的变化所能解释，而应该通过商业银行资产负债调整的框架来分析。由于商业银行是利率债投资的主体，因此商业银行是需求分析的重点，也是判断国债收益率大趋势的关键。尽管有观点认为商业银行此轮资产负债调整的重要动作之一就是减持利率债，但我们发现商业银行利率债投资的占比在7月和8月是上升的，而在9月出现了较大程度的下降。当然，完整的分析框架还是要总量和结构并重，因此投资者还需要密切关注银行总资产或M2的变化趋势。

10月份国债收益率的升势除了资金面偏紧的冲击之外，一级市场的供给压力也难辞其咎。10月份利率债发行总量为4400亿元，虽然低于前三个月，但由于到期量低，所以净发行量高于前三个月。预计11月份的利率债供给会有所下降。虽然债券供给并不影响总体的资金面，但需求与供给的节奏差异仍然是债券收益率短期走势的重要影响因素

10月底至11月初的几个交易日，国债期货出现反弹态势。我们认为随着银行间资金面的改善，国债市场也将随之企稳，而且随着国债收益率的进一步走高，配置价值开始凸显。但投资者也不宜过度看多，仍需密切关注央行公开市场操作方向上的变化。从近几个月国债市场的走势来看，“熊市不言底”的谚语仍然闪烁着智慧的光芒。