胡永燕：债市短期品种显现价值

胡永燕：债市短期品种显现价值

本报记者 黄淑慧

在资金面紧张、供需失衡、投资者偏好变化等多重因素作用下，债券市场深陷调整泥淖，近日延续承压下跌态势。但临近年底，在债券收益率节节走高的背景下，债基发行却进入了一个小高潮。

展望后市，是调整之后孕育着机会，还是需要继续耐心等待入场的时机?日前，中国证券报记者专访了富兰克林国海岁岁恒丰定期开放债基拟任基金经理胡永燕。

胡永燕认为，虽说投资需要“在别人贪婪时恐惧，别人恐惧时贪婪”，但在资金面对债市作用力越发凸显的时候，在资金面出现拐点之前，还没有到贪婪的时候。债市调整短期内还没有结束的迹象，不过短端品种调整相对到位，已经逐步显现出配置价值。富兰克林国海岁岁恒丰定期开放债基建仓时将以短久期为策略，主要配置1-3年期的短期品种。

债市调整仍将延续

中国证券报：近期债券市场正经历着一波调整，有些观点认为近期调整有些反应过度，有些则认为目前仍看不到调整结束的迹象。你预计这一态势是否还会延续下去?

胡永燕：年底之前，不排除债券收益率继续上行、市场延续调整的风险，尤其是中长期债券。

从利率品种来讲，虽然收益率水平已经达到阶段高点，进入了配置区间，但是目前有一些因素抑制了收益率的下行。其一，投资者偏好改变，在利率市场化进程深入的大环境中机构配置偏好改变。在当前非标资产大行其道的局面下，相对收益率较低的纯债资产遭遇冷落，保险机构对于债券的投资需求出现了较大程度的萎缩，银行负债成本上升，对于收益率的要求也相应上升。

其二，资金面的偏紧或预期偏紧制约了债券收益率下行，货币政策易紧难松，近期资金紧张再度成为市场关注焦点之一。短期资金面紧张是导致收益率上行的重要压力，预期年底之前资金面都较难出现大幅放松的情况。

而当利率品种收益率上行之后，也会带动信用品种收益率的上行。此前，国债、金融债下跌相对更为剧烈，但下一步可能进一步波及到信用债。并且，债券供给量的压力也不容忽视。前期信用债绝对收益率水平的上升令部分信用债发行计划搁置，但年内可选择的发行窗口越来越少，资金需求强烈的企业可能接受高利率发行信用债实现融资。由于政府性债务审计基本完成，前期暂停过一段时间的城投债供给近期上升趋势尤其明显。在供需矛盾未有效缓解的情况下，二级市场收益率也会因为一级市场的带动而继续上行。

总体而言，在以上诸多因素作用下，债市调整短期内还没有结束的迹象，市场缺乏趋势性机会。经历下跌后调整压力减弱，但介入的时点尚需等待。

中国证券报：近期实际上出现了“股债双杀”的局面，为什么之前债市与股市的“跷跷板”效应逐步演化为这一现象，并且屡屡出现?

胡永燕：其实在上述分析的引发债市调整的几大因素中，我们会发现，资金面是一个重镑因素。今年以来，资金面对债市走势起到了极大作用，无论是6月末的剧烈下挫，还是这一个月来的下跌态势，很大程度上都与资金面紧张相关。

对于资金面紧张，投资者在债市和股市均给予了快速的反应，由流动性引起的“股债双杀”因此成为近期市场主基调。我个人判断，从未来一两年来看，资金面对于债券市场的影响都会较大。

资金面一两年易紧难松

中国证券报：的确，最近市场资金面异常紧张，隔夜和7天质押回购利率大幅上行。月末节点过后，资金紧张状况会不会得到缓解?

胡永燕：近几个交易日，市场资金面的确十分紧张，可谓“一片借钱之声”。我同时管理国富日日收益货币基金，一个直观的感受是，最近同行们十分忙碌，借钱很难，有价无市，需要多方问询才能最终借到。

资金面偏紧的局面实际透露出央行货币政策的思路。无论是6月底的“钱荒”，还是近期的局面，央行传递出的政策意图都是十分清晰的：不要指望资金面会很宽松，杠杆不能放到极致。

当然，虽然资金面维持紧张局面，但类似6月份的“钱荒”不可能再现。央行会密切关注资金价格走势，必要时会推出对冲措施。我们也看到，10月29日央行重启连续停发了两周的逆回购，发行量为130亿元，发行利率为4.1%。央行意外开展逆回购同时又提升利率至4.1%，并配合三年央票续作锁长，体现出了央行“锁长放短”的意图。央行10月31日继续开展逆回购操作，期限为14天期，交易量为160亿元，利率为4.30%。

不过，在近期央行已经清晰向市场表明偏紧缩态度后，公开市场操作细节已经不是特别重要。月底之后，资金利率可能又会出现阶段性回落，但资金紧平衡格局不会发生根本改变，时点性、周期性紧张仍然是常态，月末、年底及节日都是容易触动资金波动的敏感时点，阶段性的资金缓解难以成为长期性实质利好。

中国证券报：你认为央行是否会延续偏紧的货币政策?

胡永燕：央行不具备大幅放松货币政策的条件，预计将维持“名稳健、实偏紧”的态度不变。首先，三季度CPI反弹至2.8%，未来CPI仍存在上行压力；其次，资产价格也抑制了货币政策放松的空间。我们可以看到一线城市房价的上行势头，放松货币政策存在助长资产价格上涨的担忧；再次，目前经济去杠杆之路仍在反复中徘徊，如果货币利率过低，只会使得融资继续扩张。出于控制融资总量的目的，央行也会延续相对偏紧的政策，这使得资金利率易上难下，货币政策易紧难松。实际上，在目前宏观经济大背景下，预计未来一、两年内资金面都不会特别宽松。前面说过，资金面成为影响债市行情的重磅因素，在资金面拐点还没出现的时候，不适宜盲目介入，仍须耐心等待。

配置宜短久期加杠杆

中国证券报：对于一只新债基而言，在债市整体没有大机会的情况下，将如何建仓?

胡永燕：中长期债券还有调整的空间，短时间内看不到明确的机会。不过，经历了此前的剧烈下跌之后，1-3年期的短期债券调整已经比较充分，从票息来看已经具备较高的配置价值。

短端品种成本较低，市场下跌时投资者倾向于先抛售短端产品，而且短端产品与资金面联系最为密切，而长期债券还会受经济面影响，而且由于未来几年中国经济的下行趋势比较明确，所以基本面上还有支撑长期债券的理由。

如前所述，短端品种受资金面影响较大，经历了6月末的钱荒和近期的下跌之后，调整比较充分。比如，银行间AA级的一年期短融收益率水平能达到6%-8%，从票息来看是具有一定吸引力的。从信用利差水平来看，一年期短融信用利差整体超越历史3/4分位线，处于历史较高水平。我想，收益率继续上行达到8%-10%的水平，概率是比较小的。在实际运作中如果加些杠杆，最终债基实际回报有可能达到一个比较合意的水平。交易所债券也能达到5.5%-6%之间，并且交易所债券使用杠杆更为便利。

考虑到上述因素，我们在建仓时会以1-3年期的短期品种作为底仓，以形成一个安全垫。封闭期内，如果中长期信用债比如城投债调整比较到位，存在交易性机会，也会选择一个合适的时点介入。此外，在IPO开闸后，我们也会考虑适度参与打新股，以进一步增厚基金业绩。

中国证券报：近期正在发行的定期开放式债基不在少数，国富岁岁恒丰也是一只定期开放式债基，封闭式运作的优势主要体现在哪些方面?

胡永燕：封闭运作、定期开放的好处在于其锁定了运作期间申购赎回带来的流动性冲击和影响，可以在布局上更为从容。市场波动的时候，不用担心会遭遇赎回，可以更好地维持住杠杆。从历史业绩比较来看，封闭式债基的回报率也比开放式债基略高一些。

杠杆和久期都是债基收益和亏损的“放大器”，前面已经说到，考虑到目前的债市环境，这两个“放大器”之间，我们在策略上更倾向于使用杠杆，缩短久期。即便债市未来出现系统性风险，比如信用事件导致收益率上行，或者流动性紧张局面持续得不到缓解，未来一两年都是这个状态，资金成本不断抬升，资金利率中枢再也无法回落，保持组合的较短久期，债基的抗跌性较强。

当然，国海富兰克林一直以来投资风格都较为稳健，我们这个产品也以相对稳健的绝对收益为目标，因此操作上也不会过于激进。

简历

胡永燕，现任国富日日收益货币基金经理，拟任国富恒丰定期债券基金经理。金融学硕士。曾任华泰资产管理有限公司固定收益组合管理部研究员、投资助理及投资经理。加入国海富兰克林基金管理有限公司后，负责公司投资管理部固定收益小组固定收益类产品的投资与研究工作。