余永定：要加强对短期跨境资本的管理

“第二届金融街论坛”在北京召开。社科院世界经济研究所所长余永定在论坛上表示，坚决主张中国应该尽快开放我们的金融服务业，允许外国金融机构来中国进行竞争，但是我们不能轻易放开短期资本的流动，否则的话我们无法减少国际金融周期对中国经济的冲击。

社科院世界经济研究所所长余永定在论坛上发表演讲。中国金融信息网 邹晨洁 摄

余永定：谢谢祖六的介绍，我今天讲的大概是属于这10%不同意的部分，但是我从祖六那里学到很多东西，希望祖六和在座的几位对我的观点提出批评。我原来预计可以发言20分钟左右，但是因为时间关系缩短到10分钟，所以我一定遵照规则尽可能把我的讲话缩短一点。

我觉得在目前世界经济形势中有一个非常重要的特点，现在在国际经济学界有越来越多的经济学家在开始谈论所谓的全球金融周期问题，就是Global Financial Cycles，这个话讲得太多了，大家讲的是实体经济的周期，现在大家看到所谓的全球金融周期。全球金融周期主要内容就是资产价格、资本流动和杠杆率发生同样、同向的变化，这是一个很重要的特点，而这种变化就是资产价格上升，资本向发达国家流动，杠杆率上升，这种同向的变化根源是什么？起点是什么？往往是美国联储的政策。

我们回顾历史可以看到，在最近这些年，特别是2000年以来，我们看到美联储的政策有一个非常清楚的层面，就是可能开始的时候他执行的是低利率政策，注入了大量的流动性去刺激经济的增长。这样一种低利率，大量提供流动性的政策就导致了美国资产价格的上升，与此同时，当然也就推动经济的增长。在这个阶段过后，美国又面临着资产泡沫的问题，面临着物价上涨的问题。于是乎，美联储又采取了升息的政策，一点点的升，持续的升。由于美联储的升息政策，接着发生的事情就是资产泡沫破裂，经济增速下降。在资产泡沫破灭，经济增长下降之后，美联储又重新采取低利率政策，提供充分的流动性，制造新的资产泡沫，使得这个经济能够往前发展。美联储在最近这十年、二十年中我觉得有这么一个非常清楚的走势。

与这种走势相对应的，就是资本从美国和其他发达国家流向发展中国家和这些资本从发展中国家流回美国和其他发达国家这么一个周期，这种周期应该是比较清楚的。从这个图(PPT)我举了三个例子：一是亚洲金融危机期间，亚洲金融危机的发生是有许多原因的，其中一个重要原因是什么？是美国升息了，美国升息之后，资金就开始从亚洲回流，于是亚洲金融危机就爆发了，我不是说亚洲金融危机爆发的全部原因是美联储升息，但是美联储升息是亚洲金融危机爆发的一个重要条件。这种事情在2001年IT泡沫破灭之后也发生了，在这次金融危机也发生了这样的问题。现在在国际金融周期变动之中，我们目前处于一种什么阶段？应该说我们处于一个新的阶段。今天上午亚当斯先生实际上也指出了一点，就是美联储现在已经开始谈论退出Q1政策，向全世界发出了一个明确的信号，就是美联储在不久的将来，可能在9月份，也可能在今年年底，也可能在明年年初，美联储将不再像过去那样每个月购买850亿美元的国债和NBS的经营资产。一旦美联储实行这种政策，那么美国国债的价格就会下降，利息率就会上升。而这种情况对于发展中国家马上就会发生影响，哪怕这个政策还没有执行，当你开始谈论这个政策的时候，发展中国家就会感受到这种可能要发生的政策变化的影响。从这个图大家可以看到，今年以来，所谓金砖四国股票市场的价格下降，这个金砖四国包括了巴西、中国、印度和俄罗斯。在我画出这个图的时候印度的情况还好，俄罗斯和巴西大家可以看到，它的股市已经是非常明显的下跌了。在这里表现最好的是中国，虽然大家天天在骂股市，但是相对来讲中国的表现还是不错的。所谓不错就是原来就不怎么样，现在没有更坏。这说明什么？就是它受美联储政策的影响，相对于其他国家来讲不是特别大。现在印度经济的情况发生了很大的变化，原来印度是信心十足，马上就要赶超中国了。当然现在印度的股市价格在下跌，经济增长速度在下降，卢比也大幅度的贬值，卢比现在兑美元的汇率是65卢比兑1美元，印度人就开玩笑，卢比到了65岁的退休年龄，该退休了。这就说明什么？印度也在受到美联储政策的影响。

对于发展中国家来讲，怎么能对付这种局面？这是我拷贝下来的图，上面的标题就是说，你干也死，你不干整得你也是死。为什么这么说呢？这里举了一个例子，就是说当发展中国家面临着目前这样的国际环境，面临着美国政策变化的这样一种背景之下，我们能够怎么捍卫自身利益呢？在这里提出四条政策选择：一是我们提高利息率，但是如果你提高利息率，这是土耳其采取的政策，马上导致经济增长速度下降，经济增长速度下降，人们就对你的国家丧失信心。二是我大量的干预外汇市场，我不让我的市场贬值，乌克兰、印度尼西亚曾经就是这么做的，那么你就会把你的外汇储备逐渐的用掉，当你的外汇储备被逐渐的用掉之后，那么投资者对你就丧失信心，资本就要外流，就要逃走，所以你也死掉了。三是什么也不干，什么也不干的结果就是汇率贬值，国家的货币贬值，大家对你还是丧失信心，所以你也是要死。四是采取紧缩性的财政政策，但是这样一个政策在政治上难以行得通。

按照刚才我列的这几种政策选择，都是一个死路，有没有活路呢？我觉得还是有的，等会儿再说。现在一些经济学家在谈论目前所谓的三难问题变成了两难问题，大家都非常熟悉的经济学的道理，资本的自由流动独立到货币政策和汇率政策，这三个东西是三者只能取其二，比如香港他没有资本管，资本是自由流动的，它的汇率是固定的，盯死了美元。香港是没有独立的货币政策的，美国是什么政策它就是什么政策，美国升息他就升息，美国降息它就降息。我记得前年盖特纳开会的时候，当时对Q1政策提出批评，盖特纳先生就说有一个办法解决这个问题，你让你的汇率浮动就完了，这样美国扩张性的货币政策不会对你这个国家造成影响，你让汇率浮动就行。盖特纳的这种观点是符合三难的经济学原理的。现在越来越多的经济学家认为，至少有一部分经济学家认为，现在我们面临的不是三难问题，我们面临的是两难问题，因为美国太强大了，美国的金融政策对世界的金融政策影响太大了，我们现在所谓全球的金融周期，美国政府改变了他的汇率政策，哪怕你有浮动的汇率政策，你也没法保持你的独立的货币政策，当然这种观点可以进一步的讨论。无论如何，现在大家在强调美国的政策对全球经济政策，对各个国家，特别是发展中国家独立货币政策的影响问题。

在这里我自己觉得，除了我们刚才说的各种选择，还有一个选择我们没有谈，这个选择就是发展中国家不能够轻易的放弃资本管制，我觉得这一点是非常重要的。因为按照盖特纳先生的说法，我们本来可以通过让汇率自由浮动，我一直主张可以让汇率更为灵活的，但是这个汇率的作用是有限的，汇率可能急剧上升，急剧下降，对发展中国家的打击也是比较大的。在这个时候，我们觉得不能够轻易放弃资本管制，放弃资本管制你会给自己找到非常多的麻烦，制造很多的麻烦。如果有了资本管制，同时我们让自己的汇率比较灵活，我们就可以在这两之中找到一个比较好的平衡点。因为我们还有些资本管制，所以说汇率的变动可能就不需要这么大了。如果汇率的变动不是那么特别大的话，它对于我们国家企业的打击和影响可能就不是那么特别大，这一点是非常重要的。

由于时间关系，我简单的总结一下我的看法。我们中国目前的金融体系存在着一系列的脆弱性，中国的M2对GDP的比现在差不多快到200%了，是世界上最高的。中国企业的杠杆率在全世界也是属于最高之列，当然中国居民的杠杆率是不高的，但是中国企业的杠杆率非常高。我们地方债务也是相当高的，对于地方政府的融资平台到底是否能够真正保证，到以后能够偿还本息，虽然现在根据我们所看到的资料似乎是可以，但是有许多不确定性。我们的理财产品，在这里面就像肖钢说过的，就是唐氏游戏盛行，我们利率和汇率的改革尚未完成，目前我们的经济增长速度正在下降。在国际上许多投行都看空中国。面临这样一种局面，如果美联储真正开始了退出政策，内部的问题和外部的问题相叠加，那么它对于中国的冲击是比较大的。如果我们拆除了我们自己的防火墙，后果可能是比较严重的。

我要强调，我们要加强对跨境资本的管理，我主要是指的对短期跨境资本的管理，不知道祖六同意不同意短期跨境资本的流动，这个并不妨碍我们继续推动直接投资和其他的长期投资的自由化。而且我自己在政协提出了一个提案，就是把这个报批制变成备案制，我并不是笼而统之的反对给资本的流动提供便利。我也是坚决主张中国应该尽快开放我们的金融服务业，允许外国金融机构来中国进行竞争。但是我们不能轻易放开短期资本的流动，否则的话我们无法减少国际金融周期对中国经济的冲击。

在当前形势下，加强对短期跨境资本流动的管理有特别的意义，我们可以从几个方面说。刚才我讲到了，中国经济目前面临下行的压力，国际资本看空中国经济的情绪比较严重。不少投资者对国内经济信息不足，这个包括中国的投资者转移资产的情况是非常严重的。咱们是学术讨论，我觉得说这一点没有什么关系，据我所知，存在着相当严重的我们的投资者把资本转移到国外的情况。还有一个我觉得我们应该注意，就是中国居民的资产主要是两类，一类是房地产，大家有房子，另外一个是中国居民储蓄存款，中国居民储蓄存款现在是43万亿人民币。我们可以想一想，作为一个理性的居民，他总是希望使他的资产要多元化，包括他的储蓄要多元化。要有人民币的存款，要有美元和欧元的存款，这种是非常正常的一个现象。你想43万亿，如果我们放弃了管制，你可以随便兑换，假设我们一个人希望存款中15%是美元，那么就有1万亿美元，如果在某一个时间大家都想把这相当于1万亿美元的人民币换成美元，那就是极大规模的资本外流，这个就可能造成非常严重的问题。我并不是说这个可能影响很高，但是它是后果非常严重的一件事情。所以尽管它的概率可能不是那么特别高，我们也必须非常小心。

总而言之，由于时间关系，我就不再多讲了。在当前这样一种情况下，特别是国际金融周期处于一种导致发展中国家资金从发展中国家向美国和发达国家流动的这么一个时点上，我们说现在是我们加速资本项目自由化的战略机遇期是不太妥当的。对这个问题我们要谨慎，我们还有时间，不用太着急。我自己认为，资本项目自由化并非国内重要金融改革和货币政策调整的必要条件，寄希望于通过资本项目自由化，利用跨境资本的自由流动冲击，倒逼中国国内经济体制改革，实现利率和汇率市场化的战略没有理论和国际经验的支持。我认为中国现在的问题是还留着个墙，这个防火墙还留着，虽然已经千疮百孔了，但是它还是起一点作用。在目前的情况下，我们把主要注意力放在我们加速金融体制改革，金融市场的完善化。像李扬院长讲到的，有很多的金融问题，我们专注于解决这些问题。当我们把这些问题解决之后，我们再去彻底的开放资本项目也不迟，谢谢大家！