利率互换市场跳涨短期风险犹存

□渤海银行 李连山  

利率互换(IRS)市场一直被认为是对资金面最敏感的市场，近期在人民币升值的大背景下，资金面伴随外汇占款的增减带动IRS经历先抑后扬的走势，并在6月出现连续跳涨的行情。

一般而言，人民币升值主要通过以下几方面影响IRS的走势。首先，人民币升值一般对出口贸易产生负面影响，从而影响市场对经济基本面的悲观预期，IRS长端收益率一般会有所下行；其次，人民币升值会降低我国进口商品的购买价格，一定程度上平滑了市场的通胀预期，进而引导IRS收益率下行；第三，稳定的升值预期会使得热钱加快流入我国，外汇占款的快速上升将对流动性的改善起到积极作用，进而带动IRS短端收益率下行。整体而言，人民币升值会导致IRS收益率下行。

通过对IRS的历史行情分析发现，人民币兑美元中间价与IRS的走势相关性并不是一成不变的，正相关和负相关都曾出现。从2010年6月汇改重启至2012年底，IRS走势此后大致分为三个阶段：2010年6月至2011年三季度、2011年四季度至2012年三季度和2012年4季度。第一阶段人民币升值明显，而IRS出现上行的行情，主要原因是升值带来的影响被紧缩的货币政策所对冲；第二阶段升值趋势不改，IRS也出现下行的行情，正相关性明显；第三阶段又重新出现负相关的走势，这一阶段升值趋势不改，但央行采取中性的货币政策，流动性处于紧平衡的状态。在这三阶段中，人民币升值对IRS的影响效果与跟货币政策紧密相关，在央行保持宽松或偏宽松的货币导向下，人民币升值下IRS的下行趋势明显，相反在紧缩或偏紧的情况下，升值的影响将明显弱化。

年初以来，人民币升值速度明显加快，年初至今已累计升值2%以上，但IRS收益率走势却经历了两轮不同的行情。年初至3月初，在升值的带动下，新增外汇占款月均增长4000亿元左右，超预期的资金流入为市场注入了大量流动性，也使IRS迎来了一波小幅下行的行情，累计下行15bp左右。而3月中旬后，IRS市场在经历短暂的震荡后出现快速上行，在异常紧张的资金面下，最终在5月底后出现大幅跳涨。以一年期IRS为例，3月中旬以来已上行近180bp，其中6月19日单日涨幅50bp，6月20日开盘即跳涨50bp至5.0的高点，涨幅超出市场理性预期。

IRS走出相反行情的原因有两个。一方面，市场对人民币升值的预期已大不如前，虽然5月份外汇占款依旧有近700亿元的增长，但热钱出现净流出的迹象，升值对IRS上行的抑制被减弱；另一方面，央行目前采取中性货币政策导向，并在资金异常紧张的情况下继续发行央票，加剧了资金面的紧张。在市场进入非理性的状况下，部分机构甚至出现因超风险限额而被动平仓的情况，这将进一步加剧IRS市场的上行风险。

展望短期内IRS市场行情，人民币升值速度已明显放缓，热钱流出风险加大，在央行货币市场调控不转向的情况下，资金紧张的局面难有改善。因此，短期内IRS市场将继续维持高位震荡走势，且仍有上行风险，建议交易机构谨慎参与。