兴业证券：茂业增持促进大商股份市值修复

公司2012年实现营业收入318.6亿元，同比增长4.79%，实现归属于母公司净利润9.77亿元，同比增长256.6%，折合每股收益3.33元，符合预期。业绩大幅增长，主要得益于：1）毛利率同比提升1.27个百分点，期间费用下降1.09个百分点，从而使净利率提升2.38个百分点；2）所得税率下降19.18个百分点至24.6%，虽然利润总额增加177.7%，所得税仅增加56%，主要得益于河南及哈尔滨等店逐步走出培育期；3）资产减值损失大幅下降7701万元，其中坏账损失下降2697万元，商誉减值损失下降4969万元。公司门店结构较为合理，成长门店占比较大，2007-2010年新开及收购门店达34家，面积达140万平，占公司百货总面积的40%，这些门店成为公司收入和利润增量的主体。

2013年展望

1）资产注入做大做强，避免同业竞争。大商改制后一直存在同业竞争和关联交易，此次资产注入后有利于实现公司在业务、资产、人才等多方面整合，增强在各区域的优势，实现跨越式发展。同时，茂业持续增持也加速了公司资产注入的进度，有利于公司改善治理结构以及与投资者关系。2）2013年公司将继续做深做透已进入区域店铺网络，在河南、辽宁、黑龙江等区域开业大中型百货10家左右，新开门店较多，也对业绩形成压力，但公司通过多项措施提升毛利率水平和控制费用，也有利于促进业绩保持较快增长。3）完善激励机制、释放业绩、大比例分红是公司改善自身经营机制及投资者关系的体现。公司将进一步完善管理层激励机制，将经营创效指标与管理层切身利益紧密挂钩；细化店铺经营层分级奖励和年薪制度。公司12年实现历史首次大比例分红，每10股派息10元，完善分红制度，让股东持续获得投资收益，分享公司成长成果。

盈利预测及投资建议

公司前几年经过门店大幅扩张，已逐步进入业绩释放期，经历12年大幅修复之后，业绩将进入平稳增长期。公司资产价值凸显，自有物业占比近40%，价值错配，茂业增持有利于公司改善内外部关系和市值修复，调整2013-2015年EPS预测至：3.64、4.02、4.43元，合理价值50元，维持“谨慎增持”评级。