方正证券：费用率高企侵蚀冀东水泥业绩

公司收入小幅下降，但净利润大幅下滑，符合预期。2012年，公司实现收入146.1亿元、同比下降7.09%，归属于母公司所有者净利润1.8亿元、同比下降88.2%，基本每股收益0.134元、ROE仅1.6%，扣非后净利润1.25亿元。方正证券对此分析如下：

需求不景气，水泥售价回落拖累收入增长。2012年，公司销售水泥5,998万吨，同比增幅3.64%，销售熟料995万吨，同比减幅29.16%，受需求不景气影响，整体销量大幅低于公司年初制定的计划。公司2012年的水泥销售均价为210元/吨（不含税），比2011年回落了17元/吨，降幅达到7.5%，是公司收入下降的主要原因；而熟料销售均价为128元/吨，较上年仅回落2元/吨。

华北、重庆区域亏损，东北与陕西盈利，整体盈利能力下滑明显。受产品售价下跌影响，公司整体毛利率下降7.12个百分点至23.58%，其中，水泥下降7.35个百分点至24.56%，熟料下降7.24个百分点至17.75%。分区域看，华北（北京、天津、河北、山西、内蒙）收入占比约65%，但因区域内水泥价格回落，毛利率下降9.19个百分点至21.46%，导致整个区域大幅度亏损，拖累整个公司业绩；而东北（辽宁、吉林）和西北（陕西）区域毛利率分别提升了1.54和18.6个百分点，是2012年为公司贡献利润的主要区域；另外，湖南区域盈利、而重庆亏损严重。

费用率高企侵蚀利润，有息负债高企增大偿债压力。2012年，公司期间费用率25.35%，已超过公司毛利率水平，较上年提高5.9个百分点，主要是管理费用率与财务费用率上升明显。2012年公司的净利率0.94%，微薄的净利润主要来自投资收益与营业外收入。2012年公司资产负债率67.8%、净负债率149.65%，负债率偏高；有息负债233亿元、货币资金33亿元，公司偿债压力较大。

全国水泥产能大幅过剩将是一个长期过程。2012年，全国新增新型干法熟料设计产能1.6亿吨，水泥总产能增至30 亿吨，全年水泥产量21.1亿吨、同比增长5.74%，产能利用率再创新低降至72.7%。我国水泥需求量已进入低速增长期，而供大于求将是一个长期的过程，产能开工率不足也将是企业长期面临的窘境。

盈利预测与估值：2013年业绩反转概率大，但估值无明显优势。 公司目前是北方最大的水泥生产企业，水泥产能近1.18亿吨，水泥生产线布局和销售网络覆盖11个省、自治区、直辖市，熟料生产线全部采用新型干法技术。预计公司2013年销售均价有所回升，从而收入与毛利率都将提升，2013年净利润同比将有较大幅度增长。我们预计公司2013-2015年收入分别为175亿元、203亿元、230亿元，增速分别为20%、16%、13%，预计净利润分别为7.7亿元、9.9亿元、12.5亿元，增速分别为330%、28.5%、26%，EPS分别为0.57元、0.74元、0.93元，2013 年动态PE为22倍。2013年公司业绩恢复增长的概率较大，但从动态估值看无明显优势，给予公司“增持”评级。