申万：山西汾酒或有阶段性超额收益

山西汾酒发布2012年财报显示，全年实现营业总收入64.8亿元，同比增长44.4%；归属于上市公司股东的净利润13.2亿元，基本每股收1.53元，同比增长69.5%；每股经营性现金流1.2元，同比下降34.5%，主要是支付的各项税费增长较快，同比增长 77.6%所致。四季度单季收入12.3亿，同比增长32.8%，净利润0.8亿，同比增长15%。分红预案为每10股派发现金8元（含税），现金分红占净利润比率达到52.2%。

申银万国在研报中预计公司2013-2015年EPS分别为2.063元、2.472元和2.924元，同比增长34.6%、19.8%和18.3%，2013年PE14.4倍。一季报预计收入增长25%左右，净利润增长30%左右。由于年初至今公司股价调整较深，累计超额收益为-32.7%，预计目前至一季报披露这段时间有望获得阶段性正超额收益。不过二、三季度白酒企业面临的经营压力、销售压力相比一季度更大。预计后期汾酒实际销售也会受到一定程度影响。

有别于大众的认识：1、年报主要看点：（1）受产品结构影响，全年公司毛利率水平略有下降，受结算方式等因素影响，四季度单季毛利率水平较低。2012年毛利率为74.8%，较去年同期下降1.2个百分点。分产品看，2012年青花瓷销量约2200吨，收入占比约30%，汾酒20年销量5500吨左右（较去年增长约80%），收入占比约25%，老白汾系列产品13000吨左右，占比25%以上。四季度单季度毛利率为69%，较去年同期下降约5个百分点，预计和收入、成本确认有一定非同步性有关，四季度单季公司收入增长32.9%，营业成本增长66.4%。（2）受开拓省外市场影响，销售费用大幅增加，同比增长49.6%。2012年销售费用率为21.3%，较去年同期增长0.8个百分点，管理费用率为6.6%，下降0.5个百分点。省外市场目前基本形成环山西带的重点市场区域，预计2012年有9个市场过亿，省外市场收入贡献率从26%提升至41%。

2、预计山西汾酒和青青稞酒是白酒企业中仅有的两家一季度净利润仍能达到30%的企业，一季报披露前股价有望阶段性跑赢大盘。预计一季报收入增长 25%左右，净利润增长30%左右（销售公司股权同口径），主要是因为：（1）主销产品（汾酒20年）价位段终端零售价在400元左右；（2）12月份终端销售受反腐影响并不严重，加上2013年春节较晚，老白汾系列产品提价，致使公司一季度收入、利润增长较为明显。3、2013年反腐力度不断加大的背景下，行业整体销售压力都非常大，预计部分公司销售会出现明显下滑。二季度开始预计汾酒也会有一定销售压力，公司目标调整为2013年收入增长25%以上。