安信证券： 本轮反弹非反转 股市环境深刻变化

上证综指自1949点以来的本轮反弹虽仅走完半程，但反弹不是反转。股市环境已发生深刻变化，明年上证指数的波动区间为1850点至2300点，强周期性行业依然是配置首选。

⊙记者 屈红燕  ○编辑 叶苗

“沙漠也会有雨季，下了几场雨而已，沙漠不会变绿洲。”在安信证券昨日于上海举办的2013年年度策略会上，该公司首席策略分析师程定华认为，上证综指自1949点以来的本轮反弹就像沙漠中的雨季来临，反弹虽仅走完半程，但反弹不是反转，明年上证指数的波动区间为1850点至2300点。

短期：反弹不是反转

程定华认为，经济的复苏带动了企业盈利的回升，10月份以来，PPI开始回升，企业盈利回升，周期性行业盈利回升更快，这个过程依然没有结束，经济回升有自我加速的过程。目前来看，股市的反弹走完了半程。除非看到CPI再次回升至3%以上，中央再次出手紧缩经济，或者PPI不再反弹，证明再次陷入通缩。这两大信号出现将宣告反弹结束。

程定华表示，股市明年表现将比今年好。“明年上证综指低点在1850-1900点一带，上限在2300点左右。当前经济依靠基建投资、出口好转和低库存而企稳。CPI和PPI向上反弹并且裂口收窄，有利于企业盈利特别是周期性企业盈利的改善。预计2013年企业盈利增速为8-10%。但股票市场估值国际化的趋势会日趋明显。”

强周期性行业依然是配置首选。程定华表示，强周期行业盈利回升的速度更快，推荐五大周期性行业——银行、地产、电力、建筑建材和重卡，非周期性配置包括则医药、环保、农业和安保。

但反弹绝非反转。程定华认为，虽然宏观经济增长没有大问题，但微观层面问题很多，主要是企业负债率的上升速度惊人，目前上市公司的资产负债率在60%左右，而2000年之前，这一水平仅为40%多；但上市公司净资产收益率2007年之后却在下降，在目前利率水平很高情况下，造成很多“僵尸企业”。这种情况下股市不会变好，除非采用宏观介入，才能降低企业的资产负债率。

长期：股市环境已深刻变化

安信证券首席经济学家高善文用了“雄关漫道真如铁”形容当前股市所处的环境。

他表示，在过去2年的时间中，两方面的因素导致中国的货币供应体系受到历史上前所未有的抑制：一是中国外汇占款增速下降，这一增速下降已至个位数，目前低于经济长期名义增长率；二是商业银行存贷比逼近法定上限。上述两方面的因素导致基础货币供应能力和货币乘数下降，货币供应能力受到了历史上前所未有抑制。

他认为，货币供应体系的深刻变化，导致利率体系重构，无论是国债收益率、票据贴现利率、信贷利率的底部得到抬升。利率上升对估值水平形成抑制，房地产泡沫也已至尾声。

他同时认为，这种货币体系的深刻变化，同时也反映在影子银行的兴起上，因为银行需要将资产和负债向表外转移，满足信用供需的缺口。事实上，银行的资产负债表内的信贷都走向了大企业，民营企业、房地产等受限行业的信贷需求被推至影子银行。

金融结构的脆弱性在上升。高善文认为，从企业资产负债表层面来看，2011年后企业的短期贷款有很高的增速，短期存款却在不断下降，合理的解释是，企业用短期债务支持在建工程，但在建工程本来是应该用长期负债来支持，这种资产与负债的期限错配导致了金融结构的脆弱性。“一旦通胀上升，货币紧缩，利率上升，将导致资金面断裂，坏账爆发，金融结构脆弱性风险在上升。”

估值的国际化也是A股面临的市场环境之一。高善文认为，AH溢价更是由于交易制度的差异形成的，人民币不能跨境自由流动，导致了A股相对的溢价，未来随着发行制度的市场化和外汇管制放开，A股系统性重心还将下移20%。

高善文表示，经济在三季度已经触底，反弹比较清晰明确，明年经济增速有可能在8%以上，盈利预期将驱动市场上升，但隐忧是私人部门的投资比较弱。