美联储退出宽松货币政策有待产出缺口缩小

□全国社会保障基金理事会

 侯方玉

2008年以来，为了应对次贷危机引发的金融危机，美联储持续下调联邦基金目标利率，于2008年12月16日将联邦基准目标利率锁定在0-0.25%区间。2009-2011年，美联储推出两次量化宽松(QE1、QE2)、一次扭曲操作(OT或MEP)，2012年10月美国推出第三次量化宽松(QE3)。有关美联储系列宽松政策所引起的后果讨论较多，一般认为，为了刺激经济，美联储大量印刷钞票，导致全球流动性泛滥，大宗商品价格上涨。本文侧重点放在美联储实施宽松政策内在机制，探讨美联储推出货币政策的传导过程、退出条件和可能的退出策略。

美联储以“前瞻指引”

形成和引导市场预期

若认为美联储宽松货币政策就是降低利率以刺激需求，这种理解只注重宽松政策的部分后果，忽略其传导过程，可能没有理解美联储的意图。

全球几乎所有国家的央行均把“控通胀”放在首位，美联储也不例外。与其他国家的央行略有差异的是，美联储通常以调控核心通胀率(核心CPI)为主要目标，而非一般通货膨胀率(总CPI)。历史上，若核心CPI超过2%，美联储可能会上调联邦基金利率。但美联储对通胀的理解与判断并非完全依靠静态的当月或过去几月统计数据，更侧重于对未来几个月、一年甚至更长的时期的动态预测，即取决于对未来市场通胀预期的分析。因此，有时即使核心CPI超过了2%，美联储也并不一定加息，甚至反而降息。在应对2008年金融危机过程中，美联储的表现充分体现了这一点。2008年12月，即使核心通胀率仍接近2%至1.8%，但美联储仍快速将目标基金利率下调至0-0.25%区间，显示了美联储对未来通胀预期下降、经济大幅下滑的判断。事实证明，美联储这一决策是正确的，正是由于美联储快速将基金目标利率下调至零附近，并随后推出了系列的量化宽松政策，才使美国经济逐渐走出了金融危机的泥沼。本次金融危机始于美国，但最先走出金融危机的却是美国，很大程度上归功于美联储一系列及时的宽松货币政策。那么，美联储如何有效传导宽松政策，实现政策意图呢?

从美联储货币政策的调整过程看，无论是下调基准利率，还是实施系列的QE，其目的是通过降低利率和压低国债等债券收益率，降低私人融资成本，从而刺激消费、投资需求。但这只是美联储政策的一部分，而非全部。被大家常忽略的前瞻指引，实际上更是美联储货币政策的重要内容，其对于引导市场预期达到美联储目的，意义更重大。

美联储在调整或实施QE前后，常会以会议纪要或公开讲话形式，不断地对公众进行“前瞻指引”，即形成或引导市场预期。

早在1999年，即格林斯潘任美联储主席时期，美联储就已建立了与社会公众完整的“前瞻指引”机制，其通常的做法是，美联储召开议息会议，并以会议纪要形式对外公布，纪要内容通常包括了对未来一段时期经济增长、通货膨胀和就业情况的判断，并在此基础上有意释放出是否加息还是降息，社会公众从会议纪要或是美联储主席谈话中捕捉相关信息，逐渐形成市场预期，美联储再在市场预期内顺水推舟地出台政策措施。这种经市场充分理解的货币政策，效果更佳。格林斯潘形象地称前瞻指引形成的“预期”为“羊群效应”。他说：“作为牧羊人的美联储，不能逆羊群的方向，只能顺应羊群的方向，作为一个指引。”若作为市场预期的“羊群效应”方向一旦确立，而美联储又未顺应“羊群效应”，将使市场预期出现紊乱，导致投资、消费下降，经济下滑，反映在金融市场上，股票市场波动剧烈，甚至出现暴跌，这不是美联储本意。

在本次应对金融危机中，由于美联储已将联邦基金利率降至0利率区间，目标利率已无法再降，于是美联储进一步明确前瞻指引，提供市场更为明确的预期。如2008年12月联邦公开市场委员会(FOMC)会议纪要写到：“委员会预期到疲弱的经济环境，需要将联邦基金的低利率维持一段时间”；2009年3月，FOMC宣布美联储实施第一次大规模购买国债(即QE1)1.7万亿国债购买，并表示低利率要“延长一段时期”；针对美国经济出现了复苏，当时市场预期美国退出宽松货币政策逐渐升温，但2011年8月，FOMC会议纪要表示，将低利率政策“至少延长到2013年中期”，打消了市场对宽松政策退出的念头；2012年1月，FOMC会议纪要称，将低利率政策进一步延长至“2014年底”；2012年9月，FOMC会议纪要表示，将低利率政策再次延长至“2015年中”。FOMC这些措辞，实际上均是起前瞻引导作用，这种前瞻指引及时有效地引导了市场预期。

这里就提出了一个问题，前瞻指引是否有效?根据宏观经济理论，人们对未来政策尤其是货币政策方面的预期，将对经济产生很大的影响，其原因是，当人们对未来的利率预期有所变化时，人们的投资、消费路径将相应发生变化，从而影响到经济增长。例如，标准的凯恩斯模型认为，若人们对未来收入增加或通胀上升预期增强，将使人们增加当前支出。美国经济学家克鲁格曼采用了两阶段模型，哥伦比亚大学教授、美国货币政策学说权威迈克尔·伍德福德采用了动态模型，均认为，央行的前瞻指引比没有前瞻指引的利率调控，更容易达到效果。

从发达国家的货币政策实施效果来看，也证明这一点。如2009年4月21日，加拿大央行宣布，将隔夜利率下调25个基点至0.25%，同时称，鉴于加拿大通货膨胀压力不大，为了维持与通胀相匹配的利率，在2010年二季度之前，将维持现有利率。这一前瞻指引的评论加上利率下调，导致加拿大6-12月不同期利率均出现明显下降，且长期利率下降幅度大于短期利率下降幅度，收益率曲线呈现扁平化特征，反映出加拿大的前瞻指引起到了作用。若缺乏前瞻指引性的评论，市场的预期可能会出现紊乱，中长期利率下降幅度不会很明显。同样地，FOMC近年来的每次对维持低利率时期延长时，5-30年期的美国国债利率均有不同程度下降。固然其中包含了QE和MEP的实际操作因素，但前瞻指引的力量不容小视。一些经济学家认为，若缺乏前瞻指引，随着美国经济的恢复性增长，市场担心美联储加息，引发国债收益率上行，增加私人投资成本，不利于美国经济的持续复苏。