三位固定收益总监激辩债市跨年度行情： 利率市场化推涨票息收入 债市慢牛行情或延续

几家欢喜几家愁。在股市一片愁云惨雾的气氛中，债市成了资本市场不折不扣的当红主角。债市火爆，投资相关产品也斩获颇丰。今年以来，所有债券基金产品平均收益率接近5%。其中，业绩最好的产品最高回报超过15%。

时至年底，盘点今年投资得失，洞烛未来市场先机，无疑是个很好的时点。债市能否继续为投资者斩获高收益?市场最大的风险点隐藏在何处?明年债市发展又将因循怎样的逻辑?

本期《基金周刊》专访了今年业绩绩优的三位公募基金固定收益总监，希望为您解疑释惑，投资添力。

1 得城投债者得天下

基金周刊：您所管理的基金今年以来一直表现出众，您觉得在管理期间最重要的正确判断是什么?如果可以调整您会在哪些方面改变策略?

张国强：今年以来的债券市场整体呈现牛市格局，特别是第二季度收益率下滑较快，为投资者提供了很好的收益基础，虽然三季度至今市场出现了小幅调整，但对上半年积累的丰厚收益影响不大。我们团队对经济和政策的波动持续跟踪并保持高度的敏感性，比较成功地把握住了债券市场的几次趋势性波动。未来一段时间我们仍会保持相对中性的操作策略，在充分获取票息收益的基础上，争取在资本利得方面实现较高收益。

邹昱：一方面，虽然去年四季度利率债和中高评级信用债收益率出现显著下行，但受地方融资平台风险尚未缓解以及市场流动性仍然偏紧的影响，城投债收益率仍然维持在历史高位，由于个人判断后续随着经济复苏动力趋弱、通胀显著下行，市场资金面将会逐步改善，同时地方平台债务风险也已经充分被市场反应，因此组合中仍然保持了较高的城投债仓位，这也是今年一季度业绩上升较快的主要动力。

如果可以调整，应该是今年曾经增加了一部分转债仓位，当时的判断虽然是不看好全年经济，但认为转债估值较低，有较好的安全性。目前来看，在股市整体疲弱的背景下，转债的参与价值仍低于债券。

陈翔凯：公司旗下债基业绩表现主要归功于准确判断了今年的经济走势以及市场投资者对后期经济走势预期的调整，这两点也直接决定了债券市场整体的走势。如果可以调整的话，希望在上半年判断信用债走强、资金成本走低的趋势下，加大杠杆操作。

2利率市场化推涨债券票息水平

信用债供需两旺格局有望延续

基金周刊：信用债尤其是城投债近期保持了超高人气，您认为这种高票息能否维持?信用债快速扩容是否会对债券机会造成困扰?

张国强：城投债乃至整体信用债市场在今年实现了快速发展，市场呈现供需两旺的格局。从供给方面看，银行过去几年贷款投放过快，风险厌恶情绪提升，放贷意愿有所下降，再加上决策层推进利率市场化，进行融资结构调整，今年的信用债发行量大幅增长，在社会融资总额当中的占比不断提升。从需求方面看，过去两年债券市场为投资者提供了不错的绝对回报，而股票市场长期调整，债券资产的风险收益特征有所优化。随着利率市场化进程的推进和央行较高的利率定位，债券产品的票息水平保持高位，包括银行理财、债基在内的固定收益类产品发行量也是迅猛增长，为信用债市场带来了大量的需求。考虑到利率市场化进程仍会推进，经济短期企稳使得央行的利率定位也将维持在目前水平，再加上债券市场对信用风险的理解和定价更加到位，短期内债券信用债的发行票息不会发生太大变化。对于城投债而言，由于平台公司对融资成本不太敏感、银行贷款受阻、基建投资压力较大等原因，其供给刚性相对较强，未来票息将由供给压力决定。

邹昱：近期信用债人气较高主要就是供给压力的释放较慢，而资金需求向高收益债转移的速度相对更快，导致了债券市场的结构性机会偏向信用债，目前城投债收益率基本处于历史中性水平，继续下行空间较为有限。

直接融资将是中国金融市场的一个发展方向，短期来看，由于直接融资相对应的是资金配置的多元化，因此需求也会同步上升，目前需求增长速度快于供给，因此看到信用债收益率仍然有所回落，但中长期来看，信用债的扩容一定会拉高债券市场的收益率水平(当前的间接融资成本显然高于直接融资)，同时信用债扩容背景下，发债主体也会更趋多元化，未来信用债收益率将会出现更加明显的分化。

陈翔凯：近期城投债的追捧或许还能再继续一段时间，但按目前与中票的利差看，其流动性与发行主体质地较差的溢价补偿并不充分，未来在债市走势转向或城投加大供给的背景下，城投债可能会面临调整。

3经济企稳 利率债系统性机会难现

基金周刊：利率债系统性机会的出现取决于哪些前提?年内到明年初您觉得是否会出现机会?

张国强：我们对年内市场再次出现系统性机会持谨慎看法。最近两个月基建投资力度明显加大，外需阶段性企稳回升，地产投资在销售持续改善的带动下逐渐企稳，再加上社会融资持续保持较快增长，短期宏观经济企稳甚至小幅回升的可能较大。通货膨胀压力比较稳定，影响通胀的几大因素都没有发生剧烈变化，通胀水平在低位徘徊意味着央行适度放松的总体基调不会发生逆转，但经济的短期回升使得央行放松步伐放缓，年内货币政策以及官定利率水平可能保持稳定。而海外市场风险偏好的摆动和货币市场利率的季节性波动将为趋势稳定的利率债市场带来短期波动。

陈翔凯：利率债系统性机会在于经济趋势性回落以及收益率调整到一定的水平，目前无论从经济走势以及利率产品所处的收益率水平，都不支持利率债出现趋势性机会。

4货币市场利率或季节性上升

降杠杆操作在所难免

基金周刊：您的基金在三季度也使用了较高比例的杠杆，目前是否有所降低?出现何种情况您会主动降低所持有基金组合的杠杆?

张国强：决定杠杆水平的核心因素是投资资产回报率和拆入成本的差异，在投资资产回报率基本稳定的假定下，如果预期拆入成本将出现上升就需要主动降低组合的杠杆水平。而决定拆入成本的因素包括央行货币政策对货币市场利率的定位和季节性特征等等。今年以来主动的逆回购投放取代被动的外汇占款投放，成了央行主要的货币发行模式，这也带来了基础货币供应的持续偏紧，逆回购发行利率逐渐成为货币市场的基准并且有着更强的引导作用。考虑到通胀水平仍将在较低水平波动，央行适度宽松的货币政策基调不会改变，但年内经济可能短期回升，央行可能采取暂时观望的态度，货币市场利率将基本稳定。但临近年末，货币市场利率大概率将出现季节性上升，这也是未来具体操作中需要重点考虑的因素。

邹昱：由于目前并不看好后续债券市场有明显的系统性机会，但收益率上行空间也较为有限，因此已经将组合杠杆向下进行了调整，目前基本处于中性水平上。

总的观点是在个人判断市场风险大于机会的情况下会主动降低组合仓位，主要判断依据是：基本面和政策面已经开始朝着不利于债市的方向演变；市场乐观情绪超出个人对于基本面和政策面发展方向的判断；量化指标反映债券市场上涨空间有限。

陈翔凯：我们认为，从目前情况来看，降低杠杆比例是个较好的选择。因为对于杠杆比例的调整主要基于对债市整体的判断以及未来资金成本的预测。

5市场关注货币政策及金融改革

明年债市慢牛或将延续

基金周刊：债券牛市已经持续很长时间，虽然经历了一波调整，但是结构性机会仍然较多。能否对明年债市走向做出判断?您觉得主要机会存在哪里?明年债市和今年最大的区别在哪里?

张国强：我们的判断是，明年债券市场总体趋势将比较稳定，出现较大的系统性机会和面临较大系统性风险的可能都不大。经济增长、通胀压力和货币政策的波动性可能都会收缩，从经济周期来看可能还会在衰退和复苏之间摇摆，难以出现明显趋势。企业去杠杆、去产能和房地产去泡沫化等中期调整压力仍然存在，内生性需求仍难以涌现，政府主导的投资和外需仍是经济波动的主要看点，新一轮经济周期的展开仍需等待。

明年债券市场的变化可能主要体现在投资者结构以及相伴随的风险偏好变化，高风险偏好投资者占比将不断上升，债券产品发行方面也将出现同样变化。各类高风险投资者因为资产管理行业竞争的加剧，其投资模式将更加追求高收益，以在激烈的市场竞争中获取先发优势，银行理财、券商资管和基金等高风险投资者的风险偏好将进一步增强，而且这类投资者作为实体经济部门配置债券资产的主要渠道，其产品发行也将保持高增长，在债券市场中的影响力将不断增强，同时也为信用债市场带来充足的需求。

邹昱：如果说今明两年债券市场的区别，从市场的初始状态来看，虽然今年利率债收益率是在一个相对较低的水平开始，但城投债却是在历史高位，因此虽然市场的整体机会不大，但结构性机会非常明显。从目前的角度展望明年，不论是利率债还是信用债目前都处于一个略显中性的水平，除非基本面和政策面出现非常显著的超预期变化，否则留给债券市场的资本利得变动空间将较为有限，明年票息收入很可能会成为债券投资者一个相对主要的收益来源。

从市场的关注点来看，今年市场对于基本面和资金面的关注较多，明年市场可能会对政策的变动更为敏感，包括货币政策和金融市场改革方向的变化情况。

陈翔凯：我们预计明年经济增速相比今年有所抬升、通胀处于温和水平，债券市场可能以平稳为主，全年收益率变动幅度不大。

今年债市最大的好处在于年初信用债绝对收益率处于高位，随后经济走势、资金成本一路下行推动信用债走出牛市；但如果明年经济增速水平或经济走势继续下滑，通胀压力不大，货币政策还有一定的操作空间，比如降准等，那么，明年债市还会是慢牛的延续。