申万进取触发阀值临界点附近申万收益现投资机会

□招商证券 宗乐 张夏

申万菱信深证成指分级基金(以下简称“申万深成”)成立于2010年10月22日，母基金为跟踪深证成份指数的指数基金，子份额申万进取和申万收益的份额配比为1：1。其中，申万收益的约定收益设定为“一年期定存利率+3%”(2012年约定收益为6.5%)，每年年初折算。折算时，申万收益的约定收益将以母基金份额的形式支付给投资者，投资者可以通过赎回母基金份额获取现金收益。

在正常情况下，申万收益每天的单位净值均会以应计提的日基准收益(6.5%/365)递增。但是，当申万进取份额净值过低时，则会按照“极端情况净值处理规则”计算各类份额的净值。根据基金契约，当申万进取净值跌破0.100元后，申万进取和申万收益的净值将按照母基金份额的涨跌幅度同涨同跌，也就意味着，申万收益和申万进取净值波动特性和指数型基金相同。

按照基金契约，如果未来深证成指止跌回升，当申万进取回涨至净值0.100元后，超过0.100元的部分将优先用于弥补申万收益自极端情况发生以来正常情况下应累计的收益，直至申万收益净值达到理论净值水平(极端情况发生前净值+极端情况发生日以来的积累约定收益)，若补足后还有剩余，则剩余部分归属于申万进取份额，此时申万进取净值方可超过0.100元。

截至2012年11月16日，申万进取的单位净值正好为阀值0.100元，而申万收益的单位净值则由11月15日公布的1.057元下降至1.052元，稳健份额单位净值的下降说明极端情况已经发生。

与其他分级基金不同的是，申万深成分级基金在触发极端情况时不会进行份额折算，但其子份额的风险收益特征将会发生显著变化。具体来说，触发极端情况之后，申万收益由原来的类债券低风险品种变成了一直高风险的指数基金，其约定收益将无法保证，甚至有可能出现本金亏损的情况，而申万进取的杠杆特性也将暂时消失。

在临界点附近，申万收益的投资机会凸显，我们将分以下两种情形分析申万收益的投资价值：

在第一种情况下，假设市场只是经历了较短时间的小幅下跌，随后深证成指就开始触底反弹，换句话说，如果申万进取净值只是在临近0.100元下方保持了一小段时间，那么市场仍预期其净值会很快回升至0.100元以上，并重新获得极高的杠杆倍数。那么，申万进取的溢价率可能不会有太大回落，这是因为激进的投资者会提早部署，博取反弹。如果进取份额净值回到阀值上方，投资者则可考虑以目前较大的折价(25.6%)买入申万收益，在明年年初定期折算后，其中分红部分可以净值赎回，从而获得折价部分的价差收入。

第二种情况下，假设市场跌幅较深，申万进取净值长期保持在0.100元下方，随着时间的推移需要弥补给申万收益的约定收益越来越多，申万进取净值向上的弹性大幅降低，杠杆失效，投资者则需承担较大的溢价回落的风险。在配对转换机制下，申万收益的折价将会相应收窄，其最终的价格走势将取决于折价收窄和净值下跌的双重作用，较难预测涨跌。但可以预期的是，申万收益的价格走势将明显优于其净值走势，投资者可以通过股指期货对冲来锁定申万收益净值下跌风险，从而获得折价缩小收益。

在第二种情况中，如果申万收益净值下跌，且在明年初折算时净值仍低于1.000元，那么申万深成分级基金将不会进行定期折算，投资者不能获得折价部分的价差收入。如果申万收益净值下跌，且在明年初折算时净值介于1.000元至1.650元之间，那么当年6.5%的约定收益不能完全获得，但该基金仍会进行定期折算，投资者将得到净值超过1.000元的那部分收益折算而成的母基金份额，折算带来的套利收益则相应降低。

需要指出的是，尽管今年的约定收益未能实现，但只要未来市场上涨，母基金净值涨幅达到一定程度，申万收益以前各年度未实现的约定收益均会得到追溯补偿。2013年申万收益的约定收益为6%，在2014年年初份额折算时，投资者将会同时得到2013年度的约定收益以及2012年度未实现的约定收益。换言之，即使在阀值之下股票市场继续下跌，今年未实现的约定收益也会累积至明年，投资者只需承担收益延期支付的风险，对稳健的中长期投资者来说，短期内的净值波动并没有实质性影响。

综上，不论从长期投资价值还是从短期套利机会的角度看，申万收益均具有较高的投资价值。