资金面转暖利好债市短端表现

基本面向好或抑制收益率下探空间

新华08网北京11月2日电(经济参考报记者　杨溢仁　上海报道)伴随央行本周巨量的逆回购操作以及月末因素的消退，前期紧张的资金面开始趋于宽松，债市短端出现反弹。

分析人士指出，若今年四季度经济继续逐步回暖，则债市收益率下行的空间将被进一步压缩，未来市场关注的焦点将是基本面，预期随着一系列较好的基本面数据公布，债市收益率仍有上攀的压力。

债市短端出现明显反弹

可以看到，尽管近期资金面出现了一定扰动，但随着后续外汇占款的流入以及财政存款的拨付，加之月末因素的淡化，市场在资金面好转的情况下，开始有所反弹。

中债提供的数据显示，截至10月31日收盘，银行间债券市场利率产品收益率短端整体下行，中长端微幅上行；信用产品AAA等级收益率涨跌均有，AA+、AA、AA-级产品交投活跃，收益率整体下行。

具体来看，国债收益率曲线1年期下行2BP至2.93%，10年期上行1BP至3.57%；央票收益率曲线1年期下行3BP至2.97%，3年期微调；固息金融债收益率曲线(进出口行和农发行)1年期微调，10年期上行1BP至4.25%；固息金融债收益率曲线(国开行)1、10年期上行1BP至3.43%、4.39%。

毫无疑问，伴随资金利率的回落，当前债市各品种短端收益率降幅相对更大。在不少券商研究员看来，展望后期，当资金面紧张因素趋于消散后，长期利率的回落幅度也将极为有限，更多受益的品种当为短期利率(与资金面相关性最强)，整体曲线有可能呈现增陡下行态势。

当然，如果市场寄希望于长期利率的显著下行，则驱动力应该从未来基本面变化来找，即10月份经济基本面数据弱于市场预期或与9月份相比出现显著的放缓。目前，我们尚难以看到经济数据会显著弱于9月份的证据出现，因此在资金流动性缓解的前提下，只能看到短期利率会有相对明显的回落，对长期利率依然维持震荡趋稳的看法。

资金面后续料平稳转暖

公开市场方面，人民银行于11月1日上午以利率招标方式开展了580亿元7天期和1150亿元14天期逆回购操作，中标利率继续持平于3.35%和3.45%。

基于本周逆回购到期规模为1990亿元，减去100亿元到期央票和共计5680亿元的逆回购，最终实现资金净投放3790亿元，创下单周净投放纪录新高。

值得一提的是，当前银行间回购利率已全线下跌，长端品种跌幅明显，14天和21天品种分别下行54.6和39.9个基点，至4.176%和4.499%；隔夜和7天回购利率亦各自下探11.0及6.1个基点，回落到2.955%、3.249%的位置。

实际上，自今年6月末以来，央行就持续通过逆回购来调节市场流动性。“就目前而言，虽然个别时点资金面较为紧张，但年内流动性相对走宽的可能性更大，”华龙证券固定收益研究员牟治阳坦言，“央行未来将继续通过逆回购操作以平滑资金面状况。”

值得一提的是，随着外汇占款的回升，预计短期内降准的可能性进一步降低，而央行保持市场流动性稳定的目标亦不会发生变化。

事实上，外汇占款于7、8两月连续负增长后，在9月份重新实现正增长，加上香港金管局近期也连续出手抑制港元升值，这均表明国际资金已重新回流人民币资产，这一新形势意味着中国央行近期降准的可能性进一步降低。

更有研究员预测，未来如果外汇占款增加较多，使得流动性极为宽松，那么央行就没有进行逆回购的必要了。当然，降准、逆回购等等只是具体手段，市场更应看重的是央行所要实现的政策目标，无论管理层如何操作，其短期政策目标一直是保持市场流动性的基本稳定，不会大放也不会大收。

针对后续资金面，申万证券分析师屈庆表示，“进入11月份后，来自于财政性存款波动方面的资金因素冲击将趋于缓解，资金面的平稳转暖是大概率事件，这将对债券市场形成支撑。

仍需警惕信用违约风险

在信用产品投资方面，毫无疑问，城投债可能是10月份表现最好的品种之一。对此，业界将其解读为赛维短融兑付以及地产债回购风险缓解带来的投资风险偏好的上升。

记者发现，对于政府及银行救助的高度预期使得部分投资者当前更倾向于选择高票息的信用产品。

来自中金公司的研究观点亦指出，赛维以及新中基短融兑付，并获政府救助加强了市场对信用债不会违约的观念。

此外，四季度进入回售期的债券目前大多已公告上调票面利率，债券仍呈溢价状态，则回售引发支付危机的可能性在下降。

正因如此，虽然近期城投债发行屡屡放量，但低评级城投的需求仍然较强，以典型的7年期提前还本的中西部地级城投债为例，其市场收益率很难明显高于7%。

不过，投资者也必须清醒地意识到，地方政府收入增速放缓及其支持城投企业能力降低等因素均可能促使城投债信用风险的提升。而且，更长远来看，目前信用债银行和政府隐性兜底的做法不可能长期持续，市场的系统性风险仍在不断累积和扩大。一方面，关于政府是否应该运用公共资源救助个别企业的舆论压力正在逐步增强；另一方面，目前出问题的多是由银行承销的短融，且债券单笔金额不大，未来由券商承销的单笔金额更大的公司债和企业债如果出现问题，其顺利救助的难度将更大；再者，从监管层有意推动CDS等信用衍生产品的思路来看，未来对出现违约的容忍度会提高。

综上，鉴于信用债违约风险仍处在不断积聚的阶段，则投资者在介入市场的同时，仍需仔细甄别个券的信用风险。