QE3影响弱化 债市中期仍看好

□中信建投 黄文涛

美联储上周推出新一轮量化宽松政策———每月购买400亿美元机构抵押贷款支持债券(MBS)。同时，美联储决定延长维持超低利率的时间至少至2015年中期。QE3没有规定截止时间，似乎显示了美联储“经济复苏不力，购债举措不息”的决心。但是，与前两轮量化宽松相比，QE3对我国的影响已经弱化，随着由之带来的恐惧心理归于平静和大宗商品价格高位回落，债市也将归于平静，中期仍值得看好。

前两轮QE的影响

从“股强债弱”到“股债双熊”

2008年11月，美联储宣布购买1000亿美元政府担保企业(GSE)债券及5000亿美元按揭抵押证券。2009年3月，美联储宣布购买高达3000亿美元长期国库券，同时增加购买GSE债券和按揭抵押证券规模分别至2000亿美元及1.25万亿美元。

QE1推出后，我国资本市场表现为股强债弱，股市大幅反弹，债券步入熊市。但值得注意的是，由于同期我国也放松了货币，四万亿经济刺激计划带来的影响远远超过了QE1，因此资本市场在此期间的表现不能全部用QE来解释。

2010年11月3日，QE2出炉。6000亿美元加上原来持有的即将到期的约2500-3000亿美元的“两房”MBS和机构中长期债券再投资购买美国国债，市场迎来近9000亿美元入市。

QE2推出后，随着市场预期兑现，股市反而从3186点的高点回落，而长期利率也在4%的历史高位震荡至2011年三季度，资本市场呈现为比较明显的股债双熊态势。此外，2010年信用债出现较大调整是由于供给过大，并非宏观经济的原因。尽管中国紧缩货币政策加上通胀持续攀升，但长期利率未出现更大幅度的调整，则是由于市场意识到了经济中期调整的确定性，进而看多长期利率债。

资本市场之所以产生完全不同的反应，其本质原因在于两次QE后国内宏观经济环境和货币政策完全不同。QE1后，国内是通缩环境，中国同样给予货币刺激，而且当时国内经济还有上升空间，因此出现股强债弱的走势理所当然。QE2推出之时，中国已是通胀环境，QE2的推出加剧了输入型通胀的压力，而此时经济下行还有可容忍空间，因此，货币政策选择坚决加码以控通胀，强力的货币紧缩和高通胀最终导致了股债双熊的局面。

QE3影响减弱

四季度迎配债良机

就QE3对国内资本市场的影响而言，我国货币政策成为最大的决定变量。

目前，我国中长期通胀压力犹存，经济结构性矛盾加剧，这使得货币政策较前两次QE时更加难有作为。可以看到，即使没有QE3，三季度货币政策放松已经非常犹豫，而QE3推出后，中国再放松货币政策的空间则更为有限了。那么，货币政策是否会如QE2后从紧呢?目前中国经济的问题比2010年和2011年严重得多，流动性陷阱和资本外流是主旋律，再次从紧会进一步导致投资活动的下降和地方债务泡沫的显性化，经济将下行更快，甚至出现硬着陆风险，因此继续从紧的空间也很小。

可见，QE3对我国经济的影响已在淡化，不会改变中国经济中周期下行的趋势。目前中国的货币政策已经进退两难，维稳式的政策恐怕是中期内将保持的政策风格，而维稳能否带来中期内经济的好转，更多取决于制度改革、收入分配等结构调整政策。我们认为，制度变革是较为缓慢又充满制约的，因此明年中国经济下行概率较大，而且会开启7%的新增长中枢时代。即便今年经济短期出现了经济反弹，也不能持续。

从QE3对大宗商品的影响看，随着QE3预期兑现，原油和基本金属价格涨势承压，后期经济基本面对于其价格走势具有更加重要的影响。加之全球粮食价格也在筑底，无论是通胀输入压力还是通胀预期都在弱化。因此，不宜高估四季度通胀压力，四季度CPI不会超过3%。而且明年在失业和去产能的压力下，如果政策保持中性，不排除会出现通缩。

QE3造成了短期内市场对于通胀的担忧，长端收益率出现了大幅攀升，但随着恐惧心理归于平静和大宗商品价格高位回落，债市也将归于平静。总体来看，债市短期调整是通胀预期、资金紧张、政策预期落空和投资者行为共同作用之结果，调整还会持续，但空间或许有限。考虑到明年经济下行概率较大，通胀无忧，四季度将是利率品种和高评级信用债的配置良机。