资金利率以稳为主债市继续承压

□南京银行 张明凯

6月底以来，央行持续通过公开市场操作来调节资金价格与流动性状况，虽然降准仍存可能，但货币政策偏中性、资金利率以稳为主渐成市场共识。加之外部量化宽松政策促使通胀压力隐现，未来债市压力仍较为显著。

资金价格坚挺

降息可能性小

近期的市场调整并没有夹杂资金面的推动，因为买方在投资选择时还会遴选一些信用债予以补充，显示对债券的抛售并不完全是流动性趋紧倒逼所致。从盘面来看，资金价格与供给量明显背离。一方面，上周隔夜回购利率收在2.68%，处于三周以来的最高收盘点位，7天回购利率则收于3.36%，处于7月以来的均值水平上方；但另一方面，资金供给却十分充裕。

事实上，6月以来资金价格与资金面就逐渐出现背离，资金面宽松而资金价格没能明显回落，已经直接或间接反映出政策导向的转变。而上周债券利率的深幅调整，更是离不开投资者对货币政策向中性“微调”的进一步确认。

值得关注的是，上周央行在时隔10年之后重启28天逆回购，至此，公开市场操作实现7天、14天以及28天的1个月以内期限品种全覆盖。这一变化意义深远。在加快推进利率市场化的趋势下，央行继续以一年期定期存贷款利率作为基准目标利率的意义有所下降，而央行对市场回购利率以及公开市场逆回购操作利率的定位，即在于增强基准利率的市场化特征。

   在未来政策方面，鉴于7天质押式回购利率被较长时间锁定在3.4%附近，资金价格信号显示未来降息的可能性大幅下降。

降准的可能性则并未完全消失。截至8月份，外汇占款增幅锐减而央行在存款准备金率上仅有两次动作，除非央行在剩余的4个月内实现月均2000亿左右的净投放，今年银行体系外部的资金供给量才可达到2011年水平。而从公开市场操作情况看，由于央票到期量减少而央行滚动进行短期逆回购，7月以来公开市场每个月的到期量均在5500亿左右，如此下去，意味着未来要想实现大规模净投放，逆回购规模还要进一步扩大。因此，央行依然有必要通过下调存准率来补充市场流动性。

利空多于利多

或有波段性机会

   由于政策预期已经略有改变，在年内剩余时间内，债券市场面临的环境因素利空略多于利多。

一方面，7-8月工业生产连续走低意味着三季度GDP增速继续走弱的可能性非常大，即经济增长总量同步数据将继续支撑债市。但总量数据中投资的表现可能会趋于好转，进出口在海外风险情绪的带动下可能也略有好转，而且随着政策调整时间的推移，结构性改善有可能逐步在多个领域释放，因此我国经济增长的周期性底部有望在年内剩余时间内形成。

另一方面，通胀水平在年内再创新低的可能性不大。随着季节更替，物价将在短暂下降后大幅反弹，虽然其中超越季节性的非预期通胀压力不会加大，但数据上的回升仍然对债券利率走势形成干扰，即通胀走势在年内剩余时间也难以对市场形成有力支撑。

   总体而言，年内经济基本面的同步数据未必能抵御资金利率中枢高企带来的现券重新定价压力，不过，依然存在降准的可能，会带给市场波段性机会。短期来看，下一阶段公布的宏观数据还会继续对债市形成支撑，利率在大幅调整之后有望获得一定的技术性修正，但修正幅度取决于资金利率下探的空间，不排除央行继续在公开市场对逆回购操作利率引导小幅下行，并支持多头信心。但中期来看，市场仍然面临大类资产转换风险的考验。

从策略角度而言，利率产品中，可选择相对具有利差保护的金融债，以短久期波段操作为主，并抓住适当时间积极进行结构性调整；信用产品方面，供给压力与企业恶化局面犹存，收益率上行压力仍然较大，但绝对收益率与资金成本的扩大表明其配置价值已经出现，具有稳定新增资金机构以及大资金机构可选择性参与。