政策似曾相识 市场结构性做多

5月份遭遇内外夹击，A股出现回调。而伴随着经济下滑的担忧加深，政策微调预期也逐渐浓厚。近期“铁公基”等项目加速审批，不禁让投资者回忆起2008年“四万亿”时情形。但我们认为，无论是信贷条件还是企业负债水平，都使得本轮微调向上空间比较有限。

对市场而言，受益政策驱动，短期可关注政策推动的铁路、水泥、机械等投资品，以及汽车等耐用消费品；中期看，持续反弹仍面临一定不确定性，指数上升空间不大，受益经济结构优化的环保、医药、新能源（如页岩气、核电）还有机会。

政策调整空间有限

与去年相比，货币政策已经进行了调整。去年下半年以来，通货膨胀与经济增长步入下行趋势，同时远期NDF市场显示人民币汇率出现贬值预期，热钱流出，共同拓宽了央行的政策空间。央行迄今已经下调了三次法定存款准备金率，效果逐渐显现，广谱资金价格出现了较大幅度的下降，目前隔夜Shibor利率已跌破2%，7天Shibor维持在2.5%左右，票据直贴年化利率维持在6%以下。

但是，本轮政策力度要弱于08年的“四万亿”，政策刺激的紧迫性也要小于彼时。首先，经济下滑有潜在增长率下降的因素，4月份的经济增速与7.5%的政府目标基本持平，政策力度较好地体现了预调微调。其次，人口结构的转变使得就业压力变小，经济增长不断下滑，但是就业情况并未出现明显恶化，今年一季度全国求人倍率为1.08，已经连续6个季度高于1，显示职位需求高于劳动者供给。最后，鉴于“四万亿”保增长的后遗症，政策的力度将低于2008年。国务院常务会议强调“推进‘十二五’规划重大项目按期实施”，即在“十二五”规划已有项目的框架下加快进度。

更重要的是，目前全社会的负债水平已经较高。第一，企业与地方政府在“四万亿”投资中大幅加杠杆，目前的债务水平已经比较高，今年一季度非金融上市公司的资产负债率达到59.2%，创下历史新高,房地产业更是达到71.7%。另外，地方融资平台受限制也使得公共部门加杠杆空间变小。第二，房地产在“四万亿”中与基建齐升，但是目前高层并未显示出任何放松房地产调控意图，房地产的角色从“四万亿”时的急先锋转变为目前的拖后腿。数据显示，今年前4个月房地产投资累计同比增速为23.2%，比去年同期下降9.2个百分点，拖累固定资产投资增速2个百分点；第三，私人部门去杠杆周期与银行贷款周期都是顺经济周期的，经济下滑不支持私人部门加杠杆。新增贷款中短期贷款多增中长期贷款少增显示私人部门正在经历去杠杆，而票据量升价跌显示银行主动配置票据类低风险资产，呈现惜贷倾向。第四，较低的投资回报率降低了投资意愿。鼓励民间投资的细则陆续出台，目前已经有包括铁道部、国资委、银监会等多部委出台了相关文件，部分传统垄断领域向鼓励民间资本开放，这可能成为新的改革红利。目前较低的投资回报使得民间投资意愿下降，今年一季度一般贷款的加权平均利率为7.97%，而同期非金融上市公司扣除非年化的净资产回报率仅为8.53%。

热点短期或转向早周期

政策边际放松能够为早周期板块提供催化剂。如我们在之前策略中提到的，对冲经济下滑，投资是最有效的手段，我们提示了政策放松背景下与政府投资相关行业的机会。受到最近政府高层频频释放“稳增长”信号，上周A股市场风格转向早周期的投资品，在申万一级行业分类中，仅5个行业出现正收益，其中建筑建材、房地产行业逆市而上，分别上涨3.5%和2.6%，余下仅机械设备、采掘、有色金属等3个行业取得正收益，而传统上的非周期行业食品饮料业中白酒子行业出现大幅下挫。

回顾“四万亿”后的市场表现，2008年11月18日政府推出“四万亿”投资计划后，汽车、建筑材料、水泥、机械设备等早周期类投资品行业均在短期内大幅跑赢大盘。我们认为，政府投资驱动相关行业的逻辑仍在，基础设施投资仍将受惠于此轮政策刺激，与此相关的早周期类投资品行业如水泥、机械、建筑，以及汽车等耐用消费品短期跑赢大盘可以期待。

但同时我们也预计，本轮放松自身空间非常有限，对市场影响也不宜高估。值得警惕的是上市公司的业绩下滑超出市场预期，历史上，较低的工业增加值增速对应了非金融上市公司较低的净资产回报率，在经济下滑未得到扭转前，业绩风险较大。中期看，持续反弹仍面临一定不确定性，指数上升空间仍不大，受益经济结构优化的环保、医药、新能源（如页岩气、核电）还有机会。（中证策略）