降准难“托底”经济 三维博弈决定震荡格局（2）

“降息”有必要但时机未至

随着经济的持续下行，近期市场对于降息的呼声渐起。就当前的经济运行和通胀走势来看，当前是否具备降息的条件？

邓二勇：相比降息，降准仍是央行后续可能继续会采用的货币政策工具。本轮经济进入衰退以来，我们并没有看到贷款成本的明显回落。从一季度的数据来看，除短期票据融资利率回落较明显之外，金融机构人民币一般贷款加权平均利率不降反升，仅由去年年底的7.8%升至7.97%。从资金成本的角度来讲，的确有必要降息，也只有这样才能直接且快速地降低企业的融资成本。但当前通胀下行得非常缓慢，且由于基数以及猪肉价格等多方面因素，CPI同比在四季度非常有可能再次出现反弹。本轮经济调整中较强的通胀约束是央行在降息上持谨慎态度的重要考虑因素。

王宇琼：从必要性看，中长期贷款利率连续两个季度抬升，且随着工业生产价格的回落，企业承担的实际贷款利率逐渐攀升，而盈利仍在持续下滑，在此背景下若要刺激私人投资，央行需要更为直接的政策操作，比如降低贷款的基准利率、更大规模的逆周期的信贷投放等。而从可行性的角度看，通胀的约束已经解除，4月的CPI同比重新回落，未来蔬菜和猪肉的价格降幅趋缓，房价下滑继续压制居住类价格上涨；同时考虑成品油价格下调带动能源类消费的回落，未来CPI可能加速回落到3%以下，这也为下调基准利率提供了空间。但从政策工具选择而言，降息是信号强、力度大的政策放松，而今年政策调控的目标是稳中求进，大幅刺激的可能性不大，因此短期内对政策的力度不应预期过高。

在经济和政策的博弈中震荡

在短期经济面和政策面明朗之后，市场将会如何运行？哪些因素将成为决定大盘方向的关键？

邓二勇：经济基本面与政策尚存在较大变数，市场的运行将更多地体现为三个层面上的博弈。第一，政策面上的博弈：体现为上下约束的不对称性，向上的价格约束由弱变强，向下的就业约束由强变弱，这主导了新的政策力度的差异。第二，基本面博弈：表现为实体经济与历史的差异，主要特征是经济活力指标的历史低位与价格、库存及成本的高位背离，需求与衰退期时间的背离。第三，投资博弈：基于经济的不同认知和对于市场不同博弈的方式不同，看长做短、看长做长和看短做短的不同参与主体形成了不同的判断。而博弈的状态决定了大盘短期仍将以纠结震荡为主。

王宇琼：市场目前最大的担忧是经济能否在二季度企稳，政策能否有效对冲经济下滑。目前财政政策已经发出但落实尚待时日，反倒是货币政策率先发出积极信号。在房地产调控导致内需不足和欧洲债务危机导致外需不足的双重压制下，中国经济决策层对其叠加的负面效应估计不足。现在看来货币政策的放松并不及时，虽然货币政策提前宽松化似乎和压制“资产泡沫”的政策主基调违背，但我们认为实体经济面临的严酷局面已经给决策层充分的警示，这从降准时间紧接着经济数据公布就可看出。以后一段时间积极刺激的政策将加快推出，而政策能否“托底”也是市场未来的核心议题，建议关注基建、中小企业融资、结构性减税等政策的积极推出。（记者 李波）