降准难“托底”经济 三维博弈决定震荡格局

姗姗来迟的“降准”没能令市场重新振作，本周大盘震荡下行，上证综指已经跌至半年线附近。显然，上周4月份经济数据的公布，令市场对经济下行的担忧升温，将降准带来的短暂利好彻底淹没。究竟当前经济运行状态如何，底部何时出现？当前宏观环境下，货币政策放松力度会否加码？短期数据和政策明朗之后，市场又将如何运行？

经济见底时点或延后

中国证券报：中采PMI连续五个月回升，一度令市场对于经济二季度见底预期升温；不过，4月份经济数据差于预期，工业增加值同比增速更是骤降。目前经济究竟处在什么位置？二季度经济底能否出现？

邓二勇：中采PMI虽连续上升，但是绝对水平和季节性上涨幅度都比较弱。并且，其调查样本主要为大企业，衰退期小企业面临的更恶劣的环境并没有完全得到反映。此外，PMI反映的是企业家对经济环比的预期，与真实值工业产出的同比还有所差异。4月显著低于预期的工业增加值，反映出节后与天气转暖导致3月工业增加值环比改善之后，在房地产新开工持续回落叠加自下而上的需求传导仍处在消耗库存阶段的影响下，企业主动减产动力较强。

整体来看，当前的经济仍处于衰退阶段，形势不容乐观。如果月底公布的工业库存同比回落较快，那么说明需求还可以；如果在当前的工业产出增速下库存回落较慢，则实体经济需求则比较悲观。上月中旬，8.1%的一季度GDP同比增速披露之后，发改委审批了较多项目，这将在5月份以及后期的工业增加值数据上得到体现。因此，5月工业增加值季调后环比较4月有所改善的可能性较大。而对于二季度经济是否见底，我们认为这一概率不大，潜在经济增速平台下移，经济下行的速度也被延缓，“以时间换空间”的最终结果是经济见底时间的延后。

王宇琼：从实体经济数据来看，4月份几乎所有的经济活动增速都出现超预期下跌。投资、出口和消费三驾马车都在减速；总需求的疲弱也从上游煤炭、钢材等价格“旺季不旺”甚至有所走软得到验证；而从货币金融数据来看，4月以来短期SHIBOR和6月期票据直贴利率不但没有回升，反而明显走低，并且4月货币供应量指标（M1与M2同比）出现意外下降，这除了与央行前期谨慎货币投放节奏的滞后效应有关，也缘于经济活跃程度继续下滑导致的货币乘数下降，这很可能意味着当前经济增速仍未企稳。整体来看，经济仍呈下滑态势，总需求疲弱，政策放松力度低于预期，导致目前经济缺乏见底回升的动力，GDP环比见底的时间点可能后推。

降准“托底”作用有限

上周末央行宣布下调存款准备金率，对稳经济能起到多大的作用？对于市场来说，降准的影响有多大？

邓二勇：尽管央行宣布降准，但从时点来看，此次政策的出台与上周五悲观的经济数据有直接联系，这也从侧面反映了此次降准的“维稳”意图明显，而其向实体经济传导实际上需要更多时间。可以说，当前市场处于“经济不好”与“政策放松”博弈的僵局中，预期内的政策对心理层面的刺激不足以引领市场走出迷局。短期市场将以逐步兑现经济的超预期减速为主，而真正的转折点还需等待两方面因素。一是来自于财政政策实质性的大规模放松，这种情况比较快，也有明确的信号可循；另一方面来自于实体经济自身的恢复，在经济转型的背景下，经济的调整趋势将比较缓慢，经济见底复苏的时间也将被延后。在本轮经济调整通胀约束较高、财政放松受前期债务问题约束的影响下，后者的概率更大。

王宇琼：此次降准和去年12月和今年2月两次降准的逻辑大相径庭，前两次主要是应对当时外汇占款萎缩以及银行间流动性紧张局面，属于货币政策预调微调的一部分；而此次降准“稳增长”的意味可能更浓，尤其是在4月经济数据刚出炉后的时点公布，信号意味更强烈。但这也显现出央行货币政策并未达到预调的要求，以当前的经济状况来看此次降准时点显然有些滞后；另外，仅靠降准释放出的4000多亿基础货币还难以有效支撑当前经济快速下滑的局势，实体经济对货币需求低迷的现状也会使得货币政策大打折扣。即使此次降准可能会引导利率进一步下行，或利于企业盈利能力的修复，但这种利好相对有限，难以对当前的经济和市场起到托底作用。