行至十字路口 关注“库存”风向标

长江证券邓二勇 李冒余

进入四季度以来，无论是宏观经济还是中观盈利都进入了衰退期，如果以“工业增加值-产成品库存”这一数据来形容需求，已经出现了量价齐跌的局面。

从最新的加工类PPI数据来看，本轮的高点在7月出现，已出现了连续四个月的下降。而中国过去几年的经验显示，价格回落持续一定时间之后，存在促进疲弱需求重新反弹的规律，并且这个时滞稳定在3-4个月左右。而需求的刺激对中国A股市场而言又是最为重要的环节。

根据最新的11月数据，以PPI代表的工业品价格已经有了持续四个月的回落，并且回落的幅度很大。既然已经有了如此长时间的价格回落，那么需求是不是应当已经有了起色？关于这个问题有两种可能的答案，答案的不同取决于宏观背景的假设不同，哪种假设能够成立，可通过本周公布的库存数据来加以验证。因此，当前市场正处于十字路口，而库存可以视为风向标之一。

第一种假设，当在经济增速处在下降平台期的时候，需求对于价格回落的反应会变慢，时滞拉长。我们对比了美、日、韩三国在潜在增长率下降的那轮衰退期中从价格回落到需求见底的时滞，可以看到都有一定程度的拉长，并且和我国的盈利、市场模式更接近的韩国拉长时间更多。

通俗地说，在第一种假设前提下，本轮衰退同时是中期潜在增长率下平台的时刻，因此需求比以往的小周期波动要弱，所以价格下降激发的需求触底回升所需要的时间要更长，这也就解释了为什么我们在PPI已经下降了4个月之后，仍看不到需求回升的迹象。它意味着，本轮市场的底部仍旧很遥远。

但是我们对这种假设也存在着质疑。从城镇人均收入的名义和实际值来看，当前都已经出现了一定的企稳状态，这更加类似于2004-2005年时的状态。在这种收入趋势下，我们有理由怀疑产业链最终端的消费群体是否真的遭遇了需求下平台以及比以往更疲软的情况。

带着这种怀疑，我们寻找到了解释前面问题的第二个答案，这也揭示了产成品库存的重要性。相比于PPI、工业增加值等宏观数据的公布时间，产成品库存的时间要迟很多，在12月底才会公布11月的情况。目前最新的数据是10月份的库存，这意味着其实我们目前只知道在PPI开始下降的第3个月，需求仍未回升，而前面我们提到这种滞后的时间在3-4个月，因此，第4个月的需求情况变得尤为关键。如果本周公布的11月产成品库存也开始出现明显下降，那么说明我们的经济增速并未出现明显的下平台，需求已经见底，市场反转临近；但是如果库存仍旧保持目前的高位盘整态势，那么第一种答案的假设更为合理，我们还应当做好悲观的准备，并且在其中以挖掘反弹作为核心的目的。

对于本周的市场行情，尽管我们看重产成品库存的数据，但这并不是市场投资者的共识，因此无论怎样的结果都不会令本周市场承压。不过，之所以对本周特别是本周前半段的市场保持谨慎，原因仍旧来自于流动性。12月末往往是流动性最紧张的时刻，所以本周特别是周初市场的疲弱表现不会改变。但是值得一提的是，进入2012年一季度之后，传统的季节性也会带来流动性的环比改善，所以2011年1月份的行情会相对更为乐观，值得关注。行业配置上，建议关注金融、汽车以及低端零售。