民生证券：拐点未到 积极防御

民生证券研究所策略团队

近来欧债风波屡次反复，解决方案一直未出现实质性的进展。国内方面，最新公布的10月份工业企业利润数据显示，企业利润下滑较为严重，目前这种情况仍将持续，预计明年二季度才是经济的拐点。在经济拐点未现之前，市场很难出现具备持续性的上涨机会，建议投资者仍以防御为主，继续关注受政策刺激的主题性投资机会，如环保大会、明年一号文件、能源科技等规划给相关行业带来的结构性机会，重点看好电力电网、农业、军工、环保四大主题。

国内经济物价双降

27日统计局公布了10月份工业企业利润数据，下降较为明显。其中10月份单月工业企业利润增速仅12.5%。从汇丰公布的11月份PMI初值来看，11月份经济形势依旧不乐观，48%的PMI初值也是32个月来的新低。从历史经验来看，物价下行阶段，工业企业很难摆脱利润下行的趋势。

从历史上来看，PPI下行阶段，工业增速均有明显下滑。一方面，在价格上升的阶段，企业的融资实际利率较小，生产及增加库存的动力较强；另一方面，在价格下行阶段，工业品需求也将减速。

物价方面，从11月份前三周商务部的高频数据来看，食品价格下降仍较为明显，尤其是占比较高的肉类和蛋类。蔬菜类价格稍有上浮，但难改食品类价格大幅下降的整体趋势。考虑到11月份CPI翘尾因素较10月份下降较多，达1个百分点，我们综合预测11月份CPI将下降到4.3%，通胀下行速度将加快。

外围不确定性仍存

近期，欧债危机反复发酵，虽偶有利好消息，但并未出现实质性的解决措施。从十一月初到现在，法国的十年期国债收益率已经提高了76个BP，达到3.72%，短期而言，市场对欧洲债务市场的担忧很难消散。

一面是欧债问题的蔓延，另一面是关于欧债危机的解决方案难以得到实质性进展。我们认为，无论是欧洲共同债券还是EFSF，都是难以从根本上解决欧洲面临的债务高企问题。严肃财政纪律，并进行制度性改革，保障长期经济发展，才是欧债问题的根本之路。受上周欧债危机蔓延的影响，欧元指数继续走低，25日欧元兑美元下降到1.32。

短期流动性趋于改善

上周央行在公开市场实现净投放220亿元，但受刚公布的10月份外汇占款减少的影响，短期流动性趋紧，Shibor隔夜利率再度攀升到4%以上。11月份热钱仍有进一步流出的可能性。由于财政存款的大幅度释放即将来临，我们认为短期流动性有小幅改善的可能。

本周二短期利率大幅下行，我们预计接下来短期利率品种仍将呈现回调的趋势，主要原因有两点。首先是财政存款的投放，目前财政存款将逐步投放，从往年经验来推断，今年11月份财政存款投放将在2000亿元左右，12月份将达到万亿规模。抛开投放量，单从财政支出的同比增速来看，这将对短期资金紧张起到一定的缓解作用，但不会大幅度改善。其次是央行年底实施的现金投放，也会适度改善流动性。

关注政策拐点 把握主题性机会

在经济基本面低迷、上市公司业绩下滑及流动性趋紧的背景下，政策仍将是决定市场走势的关键。实际上，10月底一波小反弹就是在小微和区域政策的刺激下诞生的。

我们维持年底中央工作会议前后政策将出现放松的判断。对于经济拐点，根据我们对明年经济形势的判断，很可能在明年一季度末二季度出现。但在政策和经济拐点未到来之前，市场将维持宽幅震荡的格局，此时的投资机会仍然集中在政策利好相对集中的行业。建议关注环保大会、明年一号文件、能源科技、生物医药产业“十二五”规划给相关行业带来的结构性机会。我们重点看好电力电网、农业、军工、环保四大主题。