长江证券：“衰退”被拉长 “底部”被后延

长江证券研究部策略研究小组

基于缺少新增动力的提振，市场开始出现超跌反弹后的疲软走势，股指上蹿下跳，在2400点下方反复震荡。近期的一些数据进一步在验证小周期衰退的愈演愈烈，与传统的周期演绎不同，在房地产调控政策并未松动的情况之下，本轮需求弱势的时间段可能会更长，很有可能此次我们看到的将是一个被拉长的小周期衰退，而不是V型反转下仅仅需要3个月时间的小衰退状况，因此接下来股指仍将重回底部震荡期，且磨底的周期也将随之被拉长。

实体经济的衰退已显著确立

11月汇丰PMI显示出实体经济进一步恶化的态势，在经历了三季度季节性因素的拉升过后，我们看到最新一期的汇丰PMI创出了近32个月以来的新低，初值为48.0。尽管汇丰PMI跟官方PMI以及工业增加值同比并不是完全统一，但是如此大的下降幅度还是不容忽视。实际上，在剔除了季节性因素之后，官方PMI与汇丰PMI在基本趋势上仍比较一致。

从我们获悉的旬度发电量上来看，11月中旬的同比发电量下降也很快，近6.4%；而上旬的同比数据为8.6%，尽管旬度发电量数据存在很大的波动性，但这也从一个视角提供了验证。结合前几周公布的10月PPI、工业增加值的快速下滑，我们认为在12月初公布的经济数据中这种衰退的状态将会延续。

政策会否有新增量

在这种再次回落的疲弱市场中，我们悉数了所有可能推动市场的动力，政策底部仍是现在看多的唯一可能理由。我们认为，货币的底部确实已经显现，但是其对市场的推升力度有限；如果不能有持续的增量，其对市场的提振将会逐渐减弱。临近年底，流动性放松的力度也较难把握。而单就对实体需求的提振来说，财政政策无疑是最有效的方法，但是这会快速提升价格约束，故财政政策的增量会可能带来反弹，而货币政策的底部意义可能比我们预期的要小。

首先来看货币政策，在2000年以来的三轮周期中，我们都看到货币政策的底部和市场的底部对应性非常强，也就是说如果观察到货币政策的底部，那么市场也即将见底，因此这也是为什么部分投资者对于当前货币底部特别看重。

但归结到原因上来说，我们认为这仅仅只是一种统计上的对应关系，源头其实都来自于价格。第一条路径，我们看到价格下降带来需求上涨，然后再带动盈利和市场见底；第二条路径是价格下降带来货币政策的放松，这两条路径在过去三轮周期中的同时奏效，这让我们看到仿佛货币政策的底部与市场底部相对应，但其实之间并不存在因果关系，仅仅是表象时间上的统一。

需要指出的是，在加工类PPI开始下降之后，我们滞后几个月便可看到需求的见底，而从价格见顶到需求见底这段时间内货币往往都会出现底部的信号，因此源头还是价格的下降。

目前我们已经看到货币政策见底的信号，这体现了前面说的第二条路径，即从价格回落到货币政策拐点，但是我们认为，由于遭遇了潜在增长率下降的问题，需求的回升会比正常的周期要弱，不排除从价格向需求的第一条传导路径将会被拉长，这使得货币的底部对市场的提示意义在本轮周期中失效的可能性较大。

财政政策方面，通常来说，相比货币对经济提振的滞后性，财政政策往往能够直接创造需求，当然同时也较快地创造出了价格。我们认为，在当下的情况之下，如果政策要想有增量，那么财政的增量将会是提振市场的最有效手段，只是随之而起的价格约束会把这种提振限制在反弹中。

弱势震荡仍是主基调

我们对于当前市场的判断依然相对谨慎。其一，在经济上我们开始逐渐的看到了加速下降的迹象，尽管我们不知道会不会像之前几次那样反复，但是在衰退的初期这并不是一件好事，并且潜在增长率很可能已经下滑。其二，货币政策的底部和市场底部尽管在过去几轮周期中都有着较好的对应，但我们认为这是同由价格所引起的两条独立路径，如果需求并不是在原有的水平上波动，那么货币的放松本身是不会产生需求乃至推动盈利见底的。其三，当前最大的风险点仍旧在财政政策会否有增量上，如果没有财政项目的增量，那么市场仍将继续下行；如果由于经济的加速下滑，财政政策有放松，那么股指会出现一次小幅度的反弹。行业配置上，建议关注金融、汽车以及低端零售板块。