股市理应是最有效的投资渠道

□芝加哥期权交易所董事总经理 郑学勤

中国的金融资产价值是被压抑的，这一点集中表现在中国的股市价值上。之所以出现这种情况，同整个金融布局不合理、股市制度不健全，以及金融中介机构的单薄和投资理念的落后都有关系。总的说来，是金融进步落后于经济进步。

“现金为王”投资理念有什么错

金融虽然不能创造实际财富，但是能够释放实际财富。土地有了所有权，能够进行交易，土地的价值就能释放出来。企业管理符合国际通用规则，到市场透明上市，金融机构就能够对企业进行合理估价。金融资产的价值是靠在金融市场中活动的人来评估的。新兴国家的投资者往往不看好自己的市场，这不是中国特有的现象。美国股市开始时，交易者也把它当作投机获取暴利的场所，倒是大量英国人用剩余资金到美国股市中来寻找投资机会。不过，今天中国股市的低迷已经不只是因为这个原因。

当一个国家从穷国向小康社会转化时，人们往往将现金捏得特别紧。因为现金代表了能够应急的流动性。所谓投资，主要也是用现金买进一定资产，获取短期盈利，再将资产兑现为现金，而银行为现金的安全和流动性提供了最好保障。这种大众习惯汇拢起来，在社会的规模上，就造成了银行持有90%以上金融资产的状况。从整个经济来说，如同不运动的热能是物理世界中的熵一样，驻留在银行的储蓄是社会经济中的“赘肉”。从银行的角度来说，银行自身没有能力创造财富，需要发放贷款才能支付存款利息。但是，银行在发行债务时，没有能力像市场那样对企业的风险和运营情况进行合理评估，因此不可避免地造成不必要的烂账和过剩投资。由此以现金为主导的金融观念也在股市投资中注入了浓厚的投机色彩。

随着人们资产逐步积累，以现金为中心的资产管理方式是否对个人和社会的长远福利有利，越来越成为一个问题。在成熟的金融市场里，现金是最难管理的资产之一。金融资产通过货币标价，但这并不等于说货币就是财富。货币的内在价值取决于利率，它的外在价值取决于汇率。如果这两者都市场化，那么，货币本身的价值就将随时浮动。在纸币金融里，货币的贬值是必然的，用货币标价的物理或金融资产的价值就相应上升。道琼斯指数从上世纪80年代的1000点到今天的16000点，同美元贬值不无关系。

以现金来管理资产还面临一项特殊挑战，即现金流动性是一把双刃剑。在需要资金时，现金的流动性是盟友；但在需要防止资产流失时，现金的流动性会成为敌人。中国的经济同西方各主要经济实体运行在两条不同但相互交接的轨道上———中国持有大量储蓄，西方发行大量债务，储蓄自然向债务流动；中国利率较高，西方实行低利率甚至零利率，资金自然从低利率流向高利率牟利。这两种压力会同时放大资本逐利的向心力，而现金流动性导致的躁动会驱使资金渗透政策和法令的藩篱，卷入资本的流动。

股市：有效的投资渠道

心理学研究指出，能否为了长期利益而放弃短期利益，反映了一个人的智商高低。金融界的智商也会有一个逐步成熟的过程。大家习惯说美国人不存钱，实际情况是美国人习惯上不在银行为长期储蓄存钱，因为银行可以印钱但是不能印财富。在工业化的国家里，将实体经济创造的财富大规模引入金融资产的，主要是债券市场和股市。

股票投资的长期回报包括股价的增值和派发的股息两部分。股市投资的回报高于债券市场，这是经过历史验证的。西格尔在《股票长期投资》中作过考证，在美国过去200年的历史中，去掉通胀因素，股市的平均年回报是6.5%-7%。但这并不等于说，在建立美国股市时，人们就已经意识到股市是个投资场所。美国股市起初也是建立在企业募资和交易者投机的观念上。事实上，美国一些早期项目，像哈佛大学和华盛顿纪念碑等，是直接通过彩票实现民间募资的。格雷厄姆在写作《证券分析》时，仍把股市看作博弈的场所。直到1938年，威廉姆斯在《投资价值理论》中提出把市盈率作为股票的内在价值，用贴现现金流来衡量公司的表现，股市才有了成为投资而不是投机场所的理论根据。

我们可以通过股市回报的构成来解释股票投资回报的来源。首先，股票代表的是企业资产，货币贬值自然导致资产增值。因此，股票价值变化理应反映通胀因素。其次，拿美国来说，去掉通胀因素，企业过去80年间市盈率的中点是15，在此期间，企业的实际盈利每年增长3%-3.5%。也就是说，只要企业的市盈率回归正常水平，股票的价格就应当每年增长3%-3.5%。此外，在美国，企业整体上每年将盈利的50%进行再投资，以获得进一步的盈利，还有50%作为股息或通过股票回购返还给持股人。这相当于按长期平均市盈率为持股人再提供3%-3.5%的现金收入。

美国10年债券是美国的利率坐标，10年期国债是国家担保的，因此是无风险利率。从理论上说，股市投资的回报等于“资产+无风险利率+风险权利金”。因为在股市中投资的人是承担风险进行风险评估和管理，因此从整体上来说，股市的回报应当高于任何无风险投资。在股市中投资当然不可能人人赢钱，有输赢才会有交易的动力，有交易才会有市场分析和企业监督，有博弈才能积聚金融智力，有动物精神才会有有效市场。但是，如果股市收益整体低于社会无风险利率，那么，社会的金融结构很可能存在同市场经济相冲突的机制。

为大规模的社会投资提供工具

正因为股市有能力为大规模的社会投资提供工具，美国才有了以401K为代表的退休基金。美国股市目前40%以上的股票为信托机构(退休基金、共有基金和保险公司等)所持有，退休金入市在很大程度上改变了股市面貌。首先，政府增强对内幕交易等非法行为的监管；其次，基金集中持股人利益，加强对企业的监督；再次，企业通过股市得到持续稳定的资本来源；最后，股市不再只是少数人财富的指标，而成为国民财富的重要指标。美国目前的国民财富总值超过了金融危机之前水平，达到历史高位，这笔财富的很大一部分是借助股市释放出来的。

经济创造出的财富要积累就需要资产化，资产需要金融市场来流通和发现价格。只有在金融化的过程中推动经济发展的资产，才能成为社会大规模投资的工具。离开了债市和股市，没有一个理财产品或者金融工具能够做到这一点。股市不但为创新提供资金，对企业进行监督，为创业者提供优胜劣汰的竞争平台。而且根据麦肯锡公司的报告，在美国和欧洲，对持股人回报最高的公司也是企业就业人员增加最快的公司。公司从股市集资发展生产，生产提高盈利，降低市盈率。较低的市盈率进一步从股市吸引资本。金融业中有其他运作也可以赚钱，但是，从社会的角度来讲，在工业化的进程中，经济、资产、财富和金融的这种相互牵制的关系，最终必然将大量社会储蓄引导到股市中。

各国股市有各国股市的问题，不少国家目前都在考察和调整市场的结构。股市是对经济的反映，不过，它是通过投资者主观意识折射出的反映。国内的股市毕竟还年轻，可以花20年的时间移植别人的制度和规则，但无法一下子移植别人积累了200年的投资意识。股市的任何重大改革都会触及到一部分人的利益。但是，只要改革是有利于发挥股市功能的，谁都无法阻挡这种改革。改革的成果早晚会融入整个经济和金融体系中。说到底，有谁能够为全民财富的积累和投资，提供一个比股市更好的经过历史验证的场所呢?