江明波：布局短端 迎接债市拐点

江明波：布局短端 迎接债市拐点

本报记者 曹淑彦

   今年下半年以来，债券市场经历持续调整，收益率不断走高，一些突发因素的短期冲击为债券基金投资增添了难度。然而，工银瑞信固定收益投资总监江明波凭借13年的从业经验，带领团队从容应对，最终使得工银瑞信旗下固定收益类产品依然保持了同类领先的业绩水平。

对于明年的债券市场，江明波并不悲观。在他看来，债市深度调整恰恰蕴含着机会。但在明年的投资策略方面，会缩短久期，降低杠杆，并尽量规避低等级债券，并进一步发挥固定收益团队的投研专业化分工价值，以短端投资为主，时刻准备迎接债市拐点的到来。

降低组合久期 迎接债市拐点

   中国证券报：今年下半年以来债市遭遇持续调整，在你看来，未来调整是否会延续，明年债券投资策略如何?

江明波：由于未来经济下行概率较大，流动性偏紧，在这种情况下比较容易出现风险事件，所以明年债券投资会侧重短端，规避低等级债券，偏向一些中等或中高等级的债券。

降低久期、做短端投资是出于三方面考虑。第一，从大趋势来看，经济回落幅度可能不高，而通胀水平还处于比较高的水平，市场流动性偏紧，在这种情况下，债券收益率处在顶部区域，债券市场拐点何时到来要观察有关因素的后续发展。尽管目前尚未看到拐点，但是需要做好准备，所以在这段时间，做短端的投资比较安全。

第二，现在债券收益率曲线很平，一年期债券与三年期、五年期的收益率并没有明显区别，这意味着在收益率曲线变化不大的情况下，持有一年期和持有三年期债券最终获得的收益率差别不大，但持有一年期短端产品的安全性更好。

第三，要做好应对。一旦经济出现较大幅度下滑，通胀下降较快，届时货币政策可能会偏向于宽松，债市将迎来系统性投资机会。现在债券收益率已经到了历史的最高点，在这种情况下，债券收益率越接近天花板，后面可能面临越多的机会。基于目前对未来1-2个季度的判断，我们必须时时刻刻做好应对准备，保持流动性，一旦市场出现转向，大机会可能来自于利率产品。

   中国证券报：债市的拐点在明年是否有望出现?

江明波：目前债券收益率已经到达了顶部区间，这个顶部更可能是一个圆弧顶，因此需要一段时间，至少要看到明年下半年。不过，短端的机会是没有问题的。

中国证券报：基于对未来债市的判断，你认为投资者对债券基金的投资应采取怎样的策略?

江明波：首先，因为债券投资本身具有周期性，债基收益波动相对货币基金要大一点，所以投资者确实需要长期持有才能比较好地把握住机会；其次，债基经过了调整，相对理性地会调降久期，实际上未来一年的持有期回报大体已经比较确定，或稳定性已经很强，目前没有必要在收益率特别高的点位上卖掉；第三，特别畏惧风险的投资者，暂时可以增加对货币基金的配置。总体而言，在目前的市场情况下，建议投资者以长期的眼光来进行债券基金投资，逐步投资并持有相应的阶段。

从长期来看，债券基金的配置价值较为突出。在过去8年时间里，其中5年债券基金都跑赢了股票基金和混合基金。以工银强债为例，从2007年成立至今年6月总回报率达到46.96%，超越同期沪深300指数。尤其在2008年、2010年沪深300指数分别大跌65.95%和12.51%的情况下，工银强债分别取得9.85%和8.42的正收益。由此看来，债券基金还是具备稳定增值的特性和长期资产配置价值的。

三招防范“冲击波”

   中国证券报：有投资人士担心明年的通胀问题，你预计明年通胀水平大概有多高?

江明波：明年CPI走势可能会呈现前高后低的走势，上半年相对高一点，下半年会有一些回落，全年大致在3%左右，也可能会略低于该水平。从最近的数据来看，明年通胀失控的风险不是很大，超过3.5%的概率不大。当然，结构性因素、劳动力成本上升以及其他的因素也在起作用，但由于一些周期性因素，包括经济增长回落、货币总体较紧等，因此明年通胀超预期高企的概率不大。

中国证券报：明年资金面是否会延续略紧的状态?

江明波：今年总体流动性是中性偏紧的。虽然通胀不高，但也确实不低，而且对经济的弹性很明显，一旦经济跑得稍微快点，通胀会快速上升。央行反复强调去杠杆或降杠杆，从去年7月份以来整个操作意图都是希望维持比较偏紧的政策，比较高一点的货币或融资成本，我觉得这种趋势可能延续时间会比较长。所以，明年货币市场还是偏紧的政策。

中国证券报：今年债券投资遭遇了“钱荒”、债审风暴等，在这个过程中你是如何控制风险的?

江明波：整体来看，我们今年大部分组合风险控制做得比较好。下半年针对市场情况采取了一些应对措施，例如信用利差在8、9月份达到历史比较低的水平，于是减少了对低等级信用债的配置，不再博信用风险；另一方面降杠杆，降低信用久期。即使如此，债券市场的发展变化还是超出预期，今年投资者行为也与以前有所不同。债券市场的参与主体机构，包括银行、保险公司今年下半年大规模投资非标资产，很多资金从原来的债券市场转移到非标资产，使得债券抛压突然变大。

回过头来看，会看得比较清楚，今年市场上确实存在传统分析之外的因素，尽管这些因素不见得会长期存在，但是在某个节点或阶段上会对市场冲击很大。这需要我们不断总结，在研究上有更广阔的视野、全新的角度，要不断审视自己的分析框架和分析逻辑，从而提高对市场的预判能力。这些都是今年需要总结的经验与教训。

中国证券报：明年如果重复出现这些冲击性因素，你认为应该如何应对?

江明波：确实应该提前做好应对意外冲击的准备，包括经济超预期上升、通胀超预期上升等，在不可测因素较多的情况下，在债券的配置上期限方面要偏短一些，杠杆不要太高，资质等级上偏高一点，在这种策略下，即使有进一步的冲击，影响也会较小。

今年公开市场的城投债收益率已经和非标资产收益率非常接近，甚至更高。而公开市场债券有更多的公开信息，透明度高，安全性方面也高于非标资产。再出现今年类似冲击波的可能性很小了，即使有，我们也已经做好了准备。

走专业化道路 体现研究价值

   中国证券报：关于地方债审察结果，据悉最终披露数据可能是16-19万亿元，其中不包括政府隐性担保部分。地方债风险是否是你明年需要重点关注的?

江明波：政府多次提到不要发生区域性或系统性的金融风险，因此我认为短期内难以出现违约事件。如果把整个国家看作一个公司，相信目前它的资产负债状况还是比较健康的，远没有达到崩溃的边缘，所以我相信一些问题应该能够逐步得到解决。

虽然整体性“爆破”出现概率非常小，但不排除一些财政收入较低的地方，企业债务又膨胀得很大，出现定点“爆破”的苗头。实际上，市场定价也逐渐反映出一些问题，原来城投债的定价基本上没什么差别，现在差距明显拉大，这说明市场慢慢在担忧这种情况出现。未来某几个城投债会面临兑付风险或运作风险，但真正走到“爆”的阶段应该不会这么快，即使面临兑付风险，也是反映在市场定价里。当然，这或许是最好的结果，让市场自发地把风险考虑到定价里。

中国证券报：投研中如何把控城投债等债券的信用风险?

江明波：我们不会偏向低等级债券，所以在风险控制方面，我们要做好信用评级、底层研究、企业研究等研究工作。随着市场的发展，市场会逐渐分层，个券之间的差别会很大，这会增加研究和分析的难度。不过，这也意味着债基投资机会的来临，研究分析的价值会得以体现。以前在投研上投入很多，但是业绩只比其他基金高出一、两个点。现在投研做得好，市场确实能提供很好的回报，可能会多出10个点。目前市场已经到了这样的阶段，即拥有研究的机会和足够的体量来支撑研究的回报。

中国证券报：随着债券市场容量的增加和分层，固定收益类基金规模迅速扩张，固定收益团队应如何适应这些变化?

江明波：工银瑞信会根据不同投研人员的专长、个人风格等进行分组，慢慢转向投资小组的形式，例如分为信用、利率、高等级信用、中低等级信用等小组，将来可能会将每个人的投资专长与产品结合在一起，使其投资能专注在擅长的领域。

我想这一模式未来也能够支撑规模的扩张。从投资端角度来看，随着基金规模的增长，需要专业化分工，基金经理走专业化的发展路径，并将客户的需求和人员专业化需求慢慢结合在一起。