国内基金为何多数能跑赢指数

□兴业全球基金 钱敏伟 甘雨

在华尔街有一条规律被戏称为“猩猩定律”，即专业基金经理精选出的股票甚至难以超越猩猩。根据高盛最新的研究报告，表现好于标普500指数的美国共同基金比例在过去10年的平均值是36%，其中有两个年份低至21%，仅三个年份略超50%。另有统计表明，1984年-2006年间美国主动管理型基金年均超额收益为-0.81%。由此可见，美国共同基金要想持续跑赢指数难度极大。

与其相比，为何十多年以来多数国内公募基金却能够跑赢指数?一个重要原因可能是，投资者主体结构不同造成的市场有效性差异。

美国资本市场中机构投资者占主导地位。根据美国私立机构经济咨商局2010年的投资者调查报告，养老基金、公募基金、保险基金与捐赠式基金会持有的证券资产就已占美国股市的50.6%，若再加上各类对冲基金和资产管理公司所持有的股票，则比例更高。从交易量上看，散户投资者仅占前三大证券交易所交易量的10%左右。一般而言，股票收益率呈对数正态分布，美国等成熟市场参与主体主要是由机构投资者构成，市场主流指数的权重股市值一般会占到整个市场市值的绝大部分，因而机构投资者的加权平均收益率非常接近于指数收益率。但是，扣除交易费、税收等费用后，收益分布曲线就会偏左，导致多数投资者的收益落在大盘指数收益之下。简言之，在成熟市场，能够长期保持超额收益的基金可谓是凤毛麟角，因此不难理解为何美国被动指数基金、ETF产品高速发展了。

与之相反，我国股市一大特征是散户主导。根据交易所统计，我国市场上各类机构投资者的交易量仅占15%左右，其持有的A股流通股市值也只有30%。散户主导的股市，更易受到人的情绪影响而增加非理性波动，同时大量投资者由于缺乏专业的研究和信息来源而在选行业、选股层面吃亏，这些都有利于机构获取超额收益。例如，资产配置方面，与美国股票型基金基本维持90%的股票仓位不同，我国主动管理的股票型基金仓位在60%-90%之间波动，在波动较大的市场中，机构可以通过择时获得超额收益，过去十年间国内主动管理基金的确通过择时获得可观的超额收益；交易手段方面，机构凭借资金优势在新股申购、定增、大宗等交易中都能获得比散户更多的收益。

我们统计了2004年以来全部主动管理的股票型基金季度收益率，并与沪深300指数的季度收益率比较，发现股票型基金的收益分布比指数偏右，收益率的均值更高，标准差更低，通俗讲就是统计上表现出更高的平均业绩和更低的波动。从投资效果看，如果当初各投资1元，持有股票型基金和持有指数基金的投资者目前分别获得3.77元和1.74元，超额收益可观。

美国的主动管理基金整体业绩难以超越指数，因此指数基金和ETF能大行其道。但是国内主动管理基金的整体业绩持续优于指数，由于市场结构的不同，主动投资在中国这样的新兴市场更凸显出其重要性。