注册制将淘汰传统Pre-IPO模式“垂直运作”或成PE未来方向

   新股发行注册制改革正在推进。VC/PE机构人士对中国证券报记者表示，IPO注册制将淘汰部分以Pre-IPO模式生存的PE机构，而选择“垂直运作”方式进行专业化投资可能成为未来主流方向。

传统Pre-IPO模式难生存

长期以来，我国许多VC/PE机构凭借新股发行的高发行价和上市之后的高市盈率赚取大幅价差，获得几十倍的回报。而2009年以来A股市场表现不佳，加之IPO停摆，VC/PE通过Pre-IPO套利的回报越来越低，甚至许多已经出现亏损。不少VC/PE机构选择并购、境外投资以及二级市场转让等方式退出。VC/PE机构人士认为，如果IPO注册制推出，将进一步淘汰单纯以Pre-IPO模式生存的机构，而那些能够专注于某个产业进行专业化投资的机构将得以生存，即回归价值投资。

另外，新股发行注册制如果推出，VC/PE机构应该改变原有概念，应更加注重对项目本身的判断，而不是盲目跟进。某VC/PE机构人士表示，一些PE基金在投资时对项目本身把握并不大，更多是跟风而投进去的。“IPO改为注册制之后，市场本身会有一个平衡的机制，如果项目不好，即使发行时市盈率很高，但等到这些机构可以退出时，项目已经变得很糟糕了。”

值得一提的是，新股发行注册制将对整个市场心态起到重要意义。某PE机构人士认为，以往VC/PE在跟企业家商谈项目的时候，不管项目本身价值高低，企业家往往要价非常高，而随之很多PE机构对投资者的要价也很高。“因为上市之后价差普遍很大，企业家要价很高，心态也很不好，他们觉得反正通过二级市场，PE和投资机构还是可以赚钱的。”而改为注册制之后，PE的泡沫化现象将进一步改善，企业家的要价也将更加理性。

“垂直运作”值得期待

“通过设立专项'垂直基金’，投资于熟悉的产业，可以大幅降低投资失败的概率。”上海界石投资有限公司投资副总裁于忠娜认为。通过设立基金垂直投资，围绕投资过的领域开拓新业务，自然会找到许多新模式。于忠娜表示，通过与产业内领头企业家的长期合作，可以使投资把握更大，同时可以借助产业资源，获得比Pre-IPO更大且更稳定的收益。“我们拼的还是所投资企业自身的能力，而不是单纯看它能否上市。”于忠娜说。

投中研究最新报告也表明，IPO注册制将使VC/PE回归价值投资，传统的VC/PE“疯狂追逐”上市前企业并通过一二级市场价差短期套利的模式难以为继。随着市场化程度提高，VC/PE机构将聚焦于更早阶段，甚至种子期。“目前我们在做更早期的专业化投资，而且获得了远高于通过IPO价差的收益。”于忠娜说。(贾晓然)