流动性决定短线方向

□南京证券研究所 周旭 温丽君

本周，改革细则的公布再度激发市场做多热情，沪指强势站在年线之上，不过2200点整数关口以及两年线的制约依然明显，股指围绕2200点位置已盘整多日。短期来看，政策面释放的政策红利正与年末流动性紧张正面交锋，在2200点的敏感位置上，盘桓多日的沪指短线将再度面临方向性选择，若流动性紧张格局短期未能有效缓解，则意味着债市的风险或将进一步扩散至A股，则股指继续向下调整的风险就将明显提升。

改革超预期

但刺激效应边际递减

全会细则的公布无疑极大地振奋了市场，无论是给出的改革方案设计，亦或者是改革的力度与广度，都彰显了改革者改革的决心与能力，我们认为，改革力度的超预期，最直接的效应就是提振市场信心，并让市场开始逐渐愿意相信中国改革的前景以及跨越中等收入国家陷阱的可能，这有利于进一步提高市场的风险偏好，进而长期利于提高A股的估值中枢。

从改革的各个领域上看，为我们指引了包括国防军工、国企改革、土地流转、生态环保等诸多领域的投资方向。但毕竟改革是长期利好，在朦胧期过后，改革将进入务实的兑现阶段，后续必须有实质性的政策出台及推动，方能继续推动相关的主题个股的继续活跃。因此，随着时间推移，改革对于盘面的总体刺激作用将渐趋弱化，短期需对改革顺序进行有序梳理，有望率先推进、近期将有政策催化剂因素的主题与个股，则后续仍有活跃的可能。

考虑到12月份即将召开农村经济工作会议，从三中全会的改革细则来看，新一轮农村土地改革的步伐迈得比市场预期更快，并且先行者诸如江苏、安徽也已率先展开试点，不排除农村经济工作会议上仍有不少实质性政策出台。考虑到规模化农业发展是其发展的明确趋势，种子、农业机械等相关概念个股，有望持续受益。

此外，当前市场普遍预期，金融改革的步伐也将迈得较为迅速，年内存款保险制度有望出台，这意味着金融利率的市场化已是箭在弦上。我们认为，今年以来融资成本不断提升，金融利率的逐步市场化是其最为直接的幕后推手。我们认为，对于更为市场化、正在逐渐转型的一些股份制银行而言，利率市场化或将使其面临更好的发展机遇，当然，对于更多的已习惯于政策扶持政策的国有大行而言，利益受损将是不可避免的发展趋势。

无风险利率持续提升

去杠杆仍是年末最大风险

近期货币市场与债券市场正发生着一系列里程碑事件，一方面，余额宝一路领先，规模突破1000亿元，债券收益率持续飙升，10年期国债利率飙升至4.78%，而另一方面，银行新增存款下滑明显，新增信贷也超预期下滑。这表明，金融脱媒正愈演愈烈，而从大环境来看，过去长时间内，居民储蓄、热钱、出口贸易顺差等多重释放流动性的闸口，如今都出现萎缩格局，货币政策虽依然保持相对宽松，但对不停放水的举措已明显有所忌惮。

但是，投资和滚动存量债务对于流动性的需求却与日俱增，流动性不匹配下，必然使得资金的成本不断飙升，各个利率水平，诸如shibor、银行间回购利率、国债利率、信用债利率等，都出现了不同程度的上涨，而考虑到年末又是一轮集中还本付息的阶段，可预期的是，在未来的一个月内，资金利率高企的现象很难得到根本的缓解。因此，尽管我们认为类似6月末极度紧张的钱荒格局未必会重演，但考虑到非季末节点，长端国债利率已持续上行，尤其是经过近几年非正常的流动性释放过后，当前实际利率大幅上涨，恐将对资产价格形成深远影响。

流动性紧张和资金价格上涨，必然形成降低杠杆的压力，很显然，出售资产成为不二选择，类似6月末“股债双杀”的局面就是最明显的证明。当前资金面紧张的格局明显已开始在债券市场的利率债上开始有所呈现，因此，后续需要密切关注信用债风险情况，如果风险进一步积聚释放，则意味着A股最终也难以独善其身，则股指继续探底的概率也将继续攀升。

综合来看，政策红利不断弱化，而流动性趋紧有望被不断强化，加之当前创业板指仍处在“高估值、高盈利预期、高持仓集中度”的三高阶段，调整并不充分，因此，我们认为股指向上依然面临较大阻力，短期需提防方向向下选择风险。