奶价看涨+二胎放开“婴幼”产业迎中期机会

□国金证券 陈钢 赵晓媛  

随着城镇化带来的饮食消费结构变化及收入水平提升带来的需求增长，预计在未来5年中国奶业销售将持续增长。由于规模化养殖比例的提升，以及饲料、人工价格的长期看涨，预计原奶价格将维持上扬。同时，在二胎放开的背景下，对优质原奶的强劲需求将支撑中国优质规模化牧场的持续高速扩张；液态奶龙头将有能力通过提价转移成本压力；婴幼儿奶粉的急速高端化趋势将使其毛利率保持提升状态，看好相关公司业绩。

供不应求 奶价看涨

当前，全球供不应求，中国进口依存度持续提升。据经合组织，亚太、欧洲、美洲共计占全球牛奶生产的77%，相对于全球的人口结构来看，奶源分布极不均衡，亚太和非洲人均占有量约为全球平均水平的一般。除了自然禀赋，我们认为只有在经济发展到一定水平，才会有足够需求刺激供给增加。

在这种背景下，发展中国家需求的快速增长带来全球奶源供应不足。全球最大原奶加工商恒天然预计，来自新兴市场国家尤其是印度和中国的强劲需求将加剧全球原奶供给不足的局面，国际原奶价格预计将维持上涨。同时，OECD也预计，国际原奶价格在2012-2021年将维持2%的CAGR。

中国需要依赖进口(预计中国原奶需求对进口的依存度为12.5%)解决由于需求增长带来的供应缺口，特别是，政府着力提升规模化养殖比例将持续淘汰地产奶牛，减少总供给。

国内奶源方面，极不均匀的分布现状未来随着规模化牧场的发展有望得到一定改善；结构方面，规模化养殖比例在政策扶持以及食品安全问题的刺激下将持续提升；成本方面，由于规模化养殖比例的提升，以及饲料、人工价格的长期看涨，预计将维持上扬。而对优质原奶的强劲需求将支撑中国优质规模化牧场的持续高速扩张。

此外，进口奶粉价格大涨对国内奶价上涨有明显的刺激作用，不过我们认为进口奶价上涨仅仅是此轮国内奶价上涨的刺激性因素而非根本因素。预计即便明显新西兰奶粉价格出现大幅回调，国内奶价也不会随之出现明显回调。

相关公司业绩获支撑

由此，我们预计，2013、2014和2015年国内原奶价格将分别同比上涨9%、11%和3%。预计上游牧业公司明显受益；液态奶龙头有能力提升产品价格；婴幼儿奶粉毛利率有望进一步提升。

目前，国内规模化养殖公司主要有现代牧业、辉山乳业、原生态牧业、北京绿荷、光明荷斯坦牧业、上海牛奶(集团)有限公司、圣牧高科、新希望乳业。

而在原奶价格同比增长的假设下，预计液态奶均价也将在2014年和2015年同比分别增长8%和4%。短期看，小幅提价和产品结构升级完全可以消化温和的奶价涨幅；中期，理想的竞争格局决定龙头有能力通过提价转移成本压力。2013年伊利、蒙牛已经就部分产品实施两至三次提价，预计奶价将维持高位震荡，而液态奶龙头不久也将迎来进一步提价。

值得关注的是，婴幼儿奶粉公司盈利对国内原奶价格不敏感。这主要是因为婴幼儿奶粉成本中原奶占比较低，且毛利率高；行业高端化趋势对毛利率的提升显著；同时越来越多的产品使用进口原料。因此，在原奶价格维持高位震荡的背景下，我们更加看好乳制品里的婴幼儿奶粉公司，如贝因美、雅士利国际、合生元等。