熊市经验失灵收益率艰难“寻顶”债市收益率“月亮之上”依旧“飞翔”

□本报记者 王辉

11月以来，债券市场各类现券收益率再次出现狂飙突进式上扬。此前一段时期市场持续低迷特征所不同的是，本轮债市急跌几乎毫无反弹，收益率持续飙升似乎“天空才是极限”。分析人士表示，本轮债券熊市发生在经济增长和通胀都温和的背景下，与过去的大熊市有根本不同，历史上摆脱熊市的市场经验由此失灵。展望后市，在市场对于政策负面预期没有实质性好转的情况下，预计现券收益率仍然会不断摸索“寻顶”，对市场交易性机会的把握仍需谨慎。

多重负面因素挤压

10年国债收益率创逾八年新高

受央行继续停发14天逆回购、3个月国库现金定存招标利率飙涨至6%等因素影响，上周银行间市场对于资金面的预期再度恶化，资金利率大幅上扬至高位。市场悲观情绪的继续加深，加上一级供给对二级市场继续施压，利率债收益率普遍大幅上扬。

数据显示，中长期利率债方面，关键期限的5年和10年期国债到期收益率上周分别升至4.47%和4.60%附近的高位，双双突破2007年-2008年形成的逾五年的收益率“天花板”。10年期政策性金融债(农发行和进出口行)到期收益率上周升至5.58%，10年期国开债的到期收益率则挺进5.60%上方“高地”，均继续刷新历史新高。

信用债方面，各类信用债收益率的“高山”，同样继续在市场悲观预期的挤压下而继续隆起。其中上周各等级短融1年期收益率大幅度上移，幅度在55到75BP左右，其中1年期AAA级短融收益率已经达到6.00%左右；3年和5年期AAA中票收益率上周五收于5.95%和6.00%左右；企业债方面，5年以上期限、AA+以下评级的企业债收益率，上周也全线大涨至6.60%以上。

本周一，债券市场仍未见任何起色。标杆利率品种银行间市场10年期国债到期收益率续升6BP至4.66%，再创2005年3月以来新高。其他利率产品、不同等级信用产品收益率也整体延续上行态势。

对于近期债市哀鸿遍野的表现，兴业证券固定收益资深投资经理朱文杰表示，10月外汇占款再次出现超四千亿的强劲增长，但上周四以来，市场资金价格反而在11月中旬的时点就出现猛涨，这只能说明“市场对于央行的政策预期太差，大家只顾看好自己的钱”。

收益率打开向上想像空间

债市阶段性底部仍需等待

作为利率市场的标杆品种，10年期国债收益率创下逾八年新高之后，未来的运行目标在哪里，会不会向2004年的高点5.40%一线挺进?对此，主流机构普遍认为，2007-2008年“天花板”被捅破，无疑打开了投资者对于收益率上行的想像空间，本轮毫无反弹的猛烈下跌之后，债市阶段性底部仍然需要继续等待。朱文杰表示，尽管当前一些评级较高的信用债与非标之间的收益率点差最大也只有150到200BP，但受制于市场估值压力，收益率何时触顶仍然未知。

宏源证券最新研报指出，从过去的经验来看，以往三次10年期国债收益率破“4”的大熊市的结束，都是由于通胀下行、增长下行导致央行放松货币政策，但本次收益率上行的逻辑与过去的大熊市有根本不同。在增长和通胀都温和的情况下，本次债市收益率的急速上行更多的是在银行间市场而与实体经济脱钩，因而旧的市场研究逻辑在当前已经不再适用。

该机构认为，终结本轮债市熊市预计有三种路径：一是央行坚持真正的中性货币政策，而不是目前“似中性实偏紧”的态度，扭转市场强烈的货币政策收紧预期；二是今年年末乃至明年的CPI低于市场预期的可能性，通胀压力将大为减弱。最后，由于目前商业银行的固定收益率资产风险主要集中在非标、同业等资产而非债券资产，如果当前通过调节货币政策“水龙头”来控制商业银行风险的方式，被监管所取代，则债券类资产将可能走出长期低迷。从投资策略上来看，未来可以等待四季度利空出尽、债市收益率出现超调之后再行介入。

此外，第一创业等机构也表示，年内经济增长无虞，外汇占款高企致央行紧缩不减，目前市场弱势的外部环境没有改变，年内市场仍将维持弱势。建议机构近阶段仍需以观望为主，维持低杠杆和低久期操作。