四季度债市充满挑战

□交银施罗德宏观研究员 高伟栋

在三季度宏观经济数据公布后，央行于10月16日发布新闻稿，暗示货币政策立场可能转向。次日，14天逆回购叫停，随后的几个交易日央行依次进行暂停7天逆回购、续作3年期央票等操作，银行间市场流动性骤然紧张。在短期利率逼近7%时，央行采取措施稳定住了资金价格，并随后重启7天逆回购和14天逆回购，但投放量小，且发行利率较暂停前均上浮了20个基点，清晰显示了货币政策的调整。至此，可以正式确认央行的货币政策立场发生了转变，从市场感受来看，从三季度的略偏宽松转向了中性偏紧。

在政策收紧的这几周中，债券市场，尤其是国债和金融债市场，明显感觉到了压力，到期收益率曲线整体上移、变平。11月5日与10月17日相比，1年期国债到期收益率上行了约40个基点，10年期国债到期收益率上行了约11个基点，绝对水平逼近甚至超过了2011年熊市期间的最高水平。货币政策的趋紧，给债市带来更大的压力。

从最新公布的央行三季度货币政策执行报告来看，央行立场的转变可能有两方面原因，一是在宏观经济管理方面，通货膨胀预期较高，且有上行趋势，未来几个季度的CPI均值可能在3%以上，逼近警戒水平。二是在宏观审慎方面，很多金融创新没有纳入到央行的统计和管理范围内，容易造成经济中不均衡的因素进一步恶化。这两个方面均需要管理好流动性的总闸门来加以控制和处理。

从这两个方面来说，10月中旬以来货币政策的调整只是完成了第一步，接下来需要观察市场和经济的反应，如果没有起到应有的政策效果，央行可能会通过引导逆回购发行利率上行，或进行正回购等方式有序的引导短期银行间资金利率再度上行。货币政策有进一步收紧的可能。

从利率的角度看，目前短期利率的水平已经基本稳定，中枢水平较前期上升。因此整条收益率曲线的水平在短期内可能已经调整的较为充分。现在利率债投资的核心问题是曲线水平过平。10年期国债收益率和1年期国债收益率之间只有不到30个基点的利差，而目前的通胀和经济增长前景对应的利差至少应该不弱于80个基点。这一矛盾可以通过短端收益率的下降或长端收益率的进一步上升来实现。

在这一背景下，四季度收益率可能会因为个别月份的通货膨胀略低于预期、资金的时点因素造成短期流动性宽松等原因出现波段性行情，但以季度级别来看可能还是要采取相对谨慎的观点。

另外，非周期性因素的影响也值得关注。今年下半年以来利率市场化进程较快，对债券市场产生了深刻的影响。自三季度贷款利率管制被取消后，我们注意到国债到期收益率曲线所隐含的5年期远期利率持续震荡上升。在9月流动性的阶段性改善中，尽管短期收益率一度下行，但中等期限的远期利率却持续上行，并在10月中旬后形成共振。这种情况是此前的债券市场熊市中没有发生过的，即市场对未来利率上升的预期在当前收益率曲线的上升中起到了重要作用。

这种情况可能会在未来几年内反复出现，最终短期利率会达到某种版本的泰勒规则所建议的均衡水平附近，在此过程中长期利率会有持续的上行压力。