老经验碰到新问题

□海康人寿投资部总监 刘思恩

   本周证券市场的最大话题是什么?有人说是三中全会的政策解读，有人说是股票破位下跌，但专业投资机构无法回避的一大热点话题是债券的暴跌。和以前信用危机、资金危机时的债市恐慌不同，这次是没有信用风险的国债和政策性银行金融债，且是在并没有通胀明显反弹的背景下，令投资机构们嗅到一丝奇怪的味道。

经济平稳时期，有人说股市和债市就像跷跷板，这话在短期内确实灵验。但从长周期看，股和债的相互逻辑没有那么简单。有时股、债是同向波动，因为债券利率走低、价格走高时，说明通胀不严重，资金成本低，热钱就会涌入股市兴风作浪；但是从更长远看，债券和股票还是有利益冲突的，通胀和牛市是长线的亲密战友，因为通胀引起的资产价格上涨，最终必然体现在股票价格上。委内瑞拉的超大牛市，背后就是严重的通胀和货币贬值。

   中国的市场经济历史还不长，但至少从最近十几年看，通胀、利率和股市的关系大致还是正向的。最近一次国债利率的高点发生在2008上半年。那段时间经济火热、物价高涨，CPI月度同比涨幅有半年多时间超过7%，偶超8%，GDP涨幅更是最高摸到14%多。在2007到2008年间，银行间市场的国债五年期收益率涨到4.3%多，十年期收益率破了4.5%。后来因为全球金融危机爆发，利率终于掉了下来。

然而，今年的情况和那时大相径庭。GDP不过“七上八下”，CPI涨幅虽然比年初稍有走高，但也不过是3%出头水平。但国债收益率却和奥运年相当接近了：本周五年国债收益率近4.4%，十年收益率朝着4.5%迈进。债券投资经理和交易员们惊呼：历史经验主义已经失败!

   当然，实际上失败的并不是把利率和通胀联系在一起的经验主义，而是认为利率只可能和通胀联系在一起而不受其他因素影响的僵化思想。遭受惨痛损失后，债券人士们已经意识到市场中发生了以前没有过的事情，比如非标准化固定收益产品(指信托、理财、资产支持证券等)的大行其道、长资产配短债的限期整顿、保险公司的投资范围大幅放宽等等。

   但是，找出了定性的原因，却很难估计定量的结果。很多事情，并不是专业人士就能搞明白的，而且中国的债市本来就是一个年轻的市场，专业老法师们大多“债龄”不到十年，大家无法想象新的金融环境最终会把债券利率推升到什么水平。 “经验主义”破产的心理余悸，让大家不敢那么自信地抄底。

   上一次国债市场利率的极端高点，已经是遥远的1995年，利率加保值贴补使国债收益率超过15%，直接导致著名的国债期货327事件。那时玩股票和贷款炒房的人还没现在那么多，各大金融机构玩债券的人更远不如现在活跃。现在如果国债利率从现在的4.5%变成15%，成交量最大的5年左右国债，理论上利率涨10%，价格就要跌30%，而保险公司买的十年以上的长债，价格跌掉三分之二以上都有可能。

   面临眼下的老经验失效的局面，用句比较俗的话说，既是挑战，也是机遇。对专业投资人士来说，老经验可以处理的问题，如果判断错了，那会引起主流投资群体的耻笑；但是，如果老经验无法处理的问题，大家都处在混沌摸索中，决定成败的就是超越投资理论和经验之外的能力了，八仙过海各展其能，职业上的心理压力反而不大。

   今年六月中下旬钱荒时，我在本栏建议对股票“即便不是底部也要逼自己买入”，目前对债券，其实也可以说这句话。暴跌后不建仓，你永远没法证明自己是对的。但是最低点没钱建仓，作为机构投资者也是很可耻的。所以，只要做到有能力持续建仓就是一名及格的机构投资者。而下坡路上保持匀速建仓的是好学生，能加速建仓直到最低点的就是特级优等生。而拿着现金坚定不动手，熬到最低点才买的人，职业寿命和自然寿命都堪忧。