大类资产PKA股蓝筹配置价值最高

□信达证券 陈嘉禾 谷永涛

充满分歧和期待、新旧经济模式交织的2013年行将结束。现在，资本市场的投资者们应该注意哪些方面，各大类资产的中长期吸引力怎样，海外市场又有哪些机会和风险?这些问题对布局来年市场至关重要。

房地产风险积聚

无可争议的是，房地产仍然是最大的风险点。从数据看，目前国内各线城市的房价与年租金的比值普遍达到或超过60倍。在1989年的日本市场、1996年的中国台湾市场、1997年的中国香港市场、2007年的美国市场，这个比值分别达到大约70倍、60倍、60倍和35倍。

在达到顶点之后，日本和中国香港市场的房价跌幅曾经达到70%左右，美国市场达到35%，唯有中国台湾市场的房价一直保持了稳定，但是在之后的10年中再也未能大幅上涨，甚至没能跑赢通胀。从这个角度来说，未来中国内地的房地产资产不仅本身面临价格下跌的风险，而且也很可能给其他资产带来冲击。

国债等待探底结束

尽管在过去的一段时间，以10年期国债为主的长期国债收益率一路上涨，价格持续下跌，已经为现在的投资者提供了不小的安全边际，但是有三点仍然需要注意：

其一，债券市场趋势性非常强，甚至强于股票，因此在趋势仍未好转时，价格的下跌或许仍难避免；其二，当前的长期国债收益率，离历史最高水平仍有一定差距；其三，如果未来经济被房地产拖累，那么央行几乎必然要采用量化宽松、甚至极端的量化宽松政策挽救经济，这会使得国债收益率在短期大幅下滑，但长期由于随之而来的通胀，收益率可能达到比之前更高的水平。由此来看，长期国债在本次价格探底结束以后，很可能产生一波大幅反弹，而后在几年的时间里丧失投资价值。

信用债和国债之间的利差已经到了极低的水平，我们很难预期其还能下降多少。而随着利率市场化不断推进、金融改革的深化，信用债实质性违约应该只是一个时间问题。从这两点来看，信用债很难构成良好的投资标的。

港股处于历史低位

美国股票的PE估值已经达到历史泡沫峰值的2/3，但是稳定和弱复苏中的经济让人看不到风险点到底在哪里。从风险收益的角度来说，美国市场已经不再具有前几年的吸引力。

日本市场当前的股票平均PB达到大约1.7倍，这是过去10年中日本市场相当高的估值。继续支持这种估值需要停滞了20年的经济体发生实际改善，而即使改善真的发生，也很难支持这种估值水平进一步大幅上升。因此，日本市场的性价比也并不理想。

现在，恒生指数和恒生国企指数的PB估值大概在1.4倍和1.2倍左右，基本处于自身历史的较低位置。而受益于快速发展的中国内地市场与中央政府的强力支撑，历史上每次港股估值达到类似的水平，之后给投资者带来的回报都还不错。

不过，在中国香港房地产市场再度飙升、房价与年房租比值再次达到50倍左右的大环境下，同时考虑到内地房地产市场和地方政府债务的压力，尤其对那些与不动产价格紧密相关的公司来说，风险也仍存在。

A股蓝筹吸引力凸显

和2005年的低点相比，现在的蓝筹股展现出了诱人的吸引力。首先，从2001年到2005年的熊市持续了大约3年11个月，而此次从2009年到2013年的熊市大约是3年10个月。其次，当前的估值不仅低于2005年6月最低点的估值水平，而且与当时类似的是，1849点时上证综指的估值水平也处于全球主要市场的下轨。最后，两次的低点都在6月份被触及，而A股市场年正回报概率的分布和月正回报概率分布在分形图形上的极端相似，使得这个现象可能不止是一个巧合。

不过，银行板块的不良贷款和能源板块面临的环保压力，是蓝筹股必须面对的两个问题。所幸，低估值使得他们瑕不掩瑜。而同时，房地产市场可能的风险也需要时间来发生，这给蓝筹板块进行估值修复提供了一定的时间。

小公司和创业板这两类资产的估值已经太高，同时当实体经济下行时，蓝筹板块所面临的需求减少、债务信用下降等问题一样会影响这些公司，而更小的公司体量导致它们的议价能力甚至更弱，这两个板块的长期性价比令人失望。